作者 l 橙子

排版 l 勤燐

正所謂背靠大樹好乘涼，大悅城算是把這句話用明白了！

當不少房企還在為如何出清資產獲取現金流而焦慮時，大悅城（000031）“隨隨便便”就和央企保利達成一筆資產出售協議。

根據大悅城控股子公司大悅城地產9月13日（00207·HK）公告稱，大悅城地產間接全資附屬公司澤悅實業及重慶悅升與獨立增資人訂立增資協議，獨立增資人同意向重慶悅升的注冊資本增資約3.65億元，相當于重慶悅升經擴大股權的49%。完成后，澤悅實業及獨立增資人將分別持有重慶悅升51%及49%的股權，重慶悅升將仍為大悅城地產的附屬公司。

圖片來源：大悅城地產官方公告

這里的獨立增資人便是央企保利發展旗下全資附屬公司保利（重慶）投資實業有限公司。

而大悅城地產母公司大悅城的身份則是中國最大的糧油食品企業中糧集團旗下唯一的地產投資和管理平臺。

如此一來，便不難理解這筆交易之順暢了。另外，背靠國企中糧集團，盡管盈利能力一般，但大悅城的融資成本確實相當之低。

根據其2022年半年報數據，大悅城上半年新增借款平均融資成本僅為4.84%，真羨煞旁人。

不過，背后的大樹盡管給大悅城在融資和資產出清方面帶來便利，但對于大悅城經營層面似乎助益不多。

低質量的經營基本面

2019年，大悅城地產與中糧地產的重組交易落地，“中糧地產”更名為“大悅城控股”（股票簡稱“大悅城”），重組完成后港股上市的大悅城地產成為大悅城控股的子公司。

由此，大悅城控股成為中糧集團唯一的地產投資和管理平臺，而我們所說的大悅城便是“大悅城地產+中糧地產”，此番重組也為大悅城控股主營業務注入新的商業地產元素。

此后，大悅城便開啟對規模的追逐之路，渴望叩開千億房企俱樂部大門。

然事情并不如大悅城想象的那般順利。

2019年以來，樓市寒冬影響日益嚴峻，一面是一二線核心城市地價居高不下，另一方面則是銷售端去化周期和難度日益加大，雙管齊下之下，大悅城也未能幸免。

根據其公開數據，2020年大悅城完成重組后實現銷售額694億元，盡管比重組前銷售額實現數倍增長，但距離900億銷售目標仍差了不到三成。

到2021年，受大環境影響，全年僅實現簽約金額727億元。

再到今年，盡管大悅城將目標縮減到800億元，但整個上半年，大悅城僅實現銷售額285億元，較上年同期減少21%，對于800億元的銷售目標，僅完成約36%。

而受銷售情況不佳，上半年大悅城業績表現也是相當一般。

上半年，大悅城實現營收150億元，僅同比增長5.28%，實現凈利潤10.58億元，同比負增長8.9%，而受少數股東權益損益占比過高（這一點后文會有詳解），大悅城上半年歸母凈利潤則只有0.86億元，同比大幅減少86.02%。

而且自2019年大悅城重組以來，少數股東分到的利潤便一直大幅高于重組之前。

圖片來源：萬得股票

基本面情況表現不佳，也讓大悅城在流動性方面持續承壓。

2021年大悅城經營性現金流同比大幅凈流出，為-84.64億元，今年上半年該指標則為-3.6億元。

整個2021年現金凈增加額則為-66.94億元，今年上半年得益于籌資現金流的增加以及投資活動現金流流出收窄，現金凈增加9.01億元。

圖片來源：萬得股票

然單就經營層面帶來的現金流來看，大悅城今年上半年在流動性方面的表現，仍略顯艱難。

不過，好在大悅城整體融資環境較好，盡管流動性表現較差，但還沒有到極度缺錢的地步。

仍存短期償債壓力

受國企背景的利好影響，大悅城當前平均融資成本在4%-5%左右，大幅低于行業平均水平，國企背書讓其更容易獲得資本支持。

此外，從杠桿水平來看，根據三道融資紅線指標，截至今年上半年，大悅城凈負債率93.28%；扣除預收賬款后的資產負債率71.12%；現金短債比1.37，僅踩中一道紅線。

而從其資產負債情況來看，大悅城自2019年重組后，整體銷售規模較此前大幅增長的同時，債務規模也在同步增長。

2018年，大悅城負債總額為774.12億元，2019年該指標則近乎翻倍增至1406.42億元，當然這里面不排除中糧地產并表后推高其負債總額。

再到今年上半年，大悅城負債總額已經增至1661.17億元。而在整體負債構成中，流動負債占主要比例，占比高達65%。

圖片來源：萬得股票

其中，短期借款、一年內到期的非流動負債和其他流動負債合計達223.06億元，同期大悅城貨幣資金僅為257.4億元。

圖片來源：萬得股票

可以看出，大悅城當前的現金流儲備勉強同時滿足償債和經營所需，由此，今年上半年大悅城因借款收到的現金達到142.64億元，在完成債務償還后，整個籌資活動產生的現金流凈額為12.94億元。

圖片來源：萬得股票

少數股東拿走公司絕大部分利潤？

此外，在債務規模逐年攀升的同時，大悅城少數股東權益也在2019年后，增長明顯。

2018年之前，大悅城少數股東權益雖然占比不算低，卻始終少于母公司股東權益，2019年開始，這一情況開始反轉，少數股東權益逐年增長，并持續高于母公司股東權益。

圖片來源：萬得股票

大幅增長的少數股東權益做多了大悅城的總資產，從而在財務指標方面，拉低了其整體負債水平，但跟其他房企不同，大悅城少數股東竟占據了九成以上的利潤，嚴重攤薄歸母凈利潤。

2022年上半年，大悅城少數股東損益達到9.72億元，歸屬上市公司股東的凈利潤卻僅有0.86億元，少數股東分成比例達到90%以上。

而在2020年，大悅城少數股東損益則達到15.1億元，同期母公司所有者不僅沒拿到利潤，反而還虧了3.87億元。

圖片來源：萬得股票

對此，大悅城的公開解釋是：

少數股東損益是公司并表的合作項目中少數股東按照股權比例應當享有的當期凈利潤。在項目層面，公司與合作方同股同權，回報率一致。但在上市公司合并報表層面，公司平臺費用、對非并表合作項目的投資收益等，只影響公司的權益利潤，不會影響少數股東損益，但這些因素每年都會發生波動。少數股東損益及歸母凈利潤會受到當年利潤貢獻項目的股權結構影響及合并層面平臺費用及投資收益等因素發生變動。

簡單來講，大悅城覺得給少數股東更多錢是合理的。但少數股東分錢規模如此之大，恐怕就不太合理了。

而且長此以往，少數股東權益的攀升，也會嚴重擠壓歸母凈利潤的空間，甚至出現歸母凈利潤虧損的情況，這對公司實際經營來講可能并非好事。

而少數股東分潤規模如此之大，也成為市場對大悅城的一大迷思。

然而回歸本質，盡管大悅城在融資、資產出清等方面較大多數房企更具優勢，但如何在瞄準千億目標的同時，提升經營質量，恐怕才是大悅城應該思考的核心問題。