來源 | 深藍財經

撰文 | 鄭婷

被譽為“新華南五虎”之一的粵系千億房企合景泰富（01813.HK），近來冒著些“寒氣”。

首先是債務寒氣。9月2日，合景泰富公告稱，將對其一年內到期的3筆美元債進行交換要約，包括今年9月到期的兩筆票據及明年9月到期的票據，合計本金金額16億美元。

此外，合景泰富對2024年至2027年到期的6筆美元債券，同時開展同意征求，以避免與交換債券交叉違約，加劇債務提前到期擠兌。

這意味著，近期除銀城國際控股（01902.HK）、佳源國際控股（02768.HK）、匯景控股（09968.HK）等房企外，又一家民營房企進入債券展期名單。

其次是經營寒氣。合景泰富8月底披露的2022年中報顯示，公司上半年的營收和凈利潤雙降，其中，歸母凈利潤同比大降84.2%，其他下行指標也在向外界釋放消極的信號。

第三是股價寒氣。目前，合景泰富的股價報1.36港元，較去年的最高點下跌了近90%，市值僅剩44.89億港元，快要跌沒了。

三重寒氣籠罩之下，最怕的就是引發第四重危機——信任危機。7月21日，國際評級機構惠譽對合景泰富的部分評級下調，并認為合景泰富合同銷售額在2022年上半年下降了53%，在實現今年900億人民幣的銷售目標方面面臨困難。

如果合景泰富接下來銷售疲軟的態勢得不到好轉，恐怕還將對公司的運營現金和流動性構成進一步壓力。

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無力支付到期美元債

股價一年跌沒了90%

合景泰富本次發起交換要約的美元債，到底什么情況？公告說的很清楚。

公告稱，有3筆美元債都將1年內到期，其中包括2022年9月到期的2筆票據和1筆于2023年9月到期的票據，本金分別為6.5億美元、2.5億美元和7億美元。

該公告一出，即可理解為，公司目前沒有足夠的資金去支付即將到期的債務，希望“舊債換新債”，延長債務到期時間。

怎么個換法？合景泰富對交換要約安排了現金償付，對2022年9月到期的2筆票據規定，每1000美元票據可以獲得50美元現金兌付及本金950美元的新債券。

也就是說，債權人同意延期，即是把手里原來的債券，換成了新的債券，換取的現金占很小一部分。這從形式上來說，確實幫幫助房企避免了違約，但對于債權人來說，還是充滿了不確定性，如果企業獲得延期卻無法保證現金流緩解流動性壓力，那么其面臨的償債風險依然無法得到根本性改變。到時候，債權人能不能完全兌付，只能說是個未知數。

為了增加交換要約通過的可能性，合景泰富許下承諾：如果債權人同意，那么每1000美元票據可以獲得額外的5美元現金獎勵。

誠意是有了，但就是不知道這5美元的現金獎勵是否具有足夠的吸引力，讓債權人冒著風險延期，答案只有在9月9日下午4點之后揭曉。

值得注意的是，合景泰富也并非對上述票據全部進行交換要約，具體為，對2022年9月到期的2筆票據本金的90%，進行交換要約，對2023年9月票據本金的80%，進行交換要約。兩筆合計約13.7億美元。

此外，合景泰富順帶對于2024年至2027年到期的6筆美元債券，展開了同意征求，官方解釋“以豁免交叉違約”。

合景泰富表示，如果上述交換要約和同意征求未能成功，可能無法悉數償還相關美元債，從而考慮進行債務重組。

合景泰富面臨的壓力可見一斑，對此，資本市場給出了消極反應。深藍財經留意到，上述公告發出后，合景泰富的股價應聲下跌，盤中一度跌超7%，創近年來新低。截至9月6日收盤，合景泰富報1.41港元/股，較去年最高點（12.749港元/股）已跌去了89.9%，市值僅剩下不到45億港元。

雖然港股表現差強人意，但從債價上漲的反映看，亦有債權人對本次交換要約的方案感到滿意。一位債券持有人就對深藍財經表示，合景泰富選擇展期一部分，還一部分，展期部分并不會對債券本金進行任何折價。而且相較于行業內，如世茂、融信、富力等動輒展期三五年的房企來說，合景泰富僅僅延期一年，顯示出了它的自信和誠意。

2

孔氏三兄弟

“帶血”完成千億夢

合景泰富走到今天這一步，既在情理之中也在意料之外。情理之中在于，行業大環境如此，而意料之外，則是因為孔健岷曾經對于穩健有著嚴苛的要求。

“只有坐穩之后再做大。”帶著這樣的信念，1995年，年僅26歲的孔健岷從工行信貸部辭職下海，攜兩兄弟在廣州創建合景泰富。

2004年，孔健岷以當年市場第一“天價”投得廣州珠江新城兩幅“地王”，分別建成現在的珠江新城住宅譽峰和寫字樓國際金融廣場，自此在廣州地產界一炮而紅。

別看年紀輕輕的合景泰富拿了地王，但在此后的時間里，總體來說，合景泰富的盤子并不大，項目也不多，且資金鏈和財務狀況都甚好。因此，在合景泰富首次招股時，不少業界大佬和香港富豪都對合景泰富展示出了極大的興趣，例如香港地產大亨恒基兆業主席李兆基就以私人名義入股了3.33億港元。

2007年，合景泰富成功在港交所上市，孔氏三兄弟以165億元的個人財富一度躋身“胡潤中國百富豪榜”第33位。

雖說早期不算太激進，但孔健岷并非沒有野心，尤其在2017年立下“三年千億”的目標后，合景泰富加快了擴張的節奏。

克而瑞數據顯示，2017年，合景泰富在房企銷售榜中排名第46位，而同期拿地榜單中，合景泰富的總土儲貨值排名卻在31位。同樣的，2018年，合景泰富的銷售額在全行業中排名第43位，拿地金額卻排在第24位。

2017年至2019年，合景泰富都曾開出過驚人的地價，刷新香港、廣州天河區的出讓地塊的成交價紀錄。

2020年，合景泰富終于躋身千億俱樂部，全年實現合約銷售額1036.1億元，與佳兆業、龍光、奧園、美的置業并稱為地產界的“新華南五虎”。

然而，細看財報，合景泰富的千億夢似乎是“帶血”完成的。

2020年，合景泰富銷售額、收入及毛利潤的增幅均在20%左右，歸母凈利潤同比卻大幅下滑近32%；流動負債總額比2019年增加了約114億至1211億元。

2021年，合景泰富拼盡全力，勉強地留在了千億陣營，但也為此付出了沉重的代價，通過降價換來的千億銷售額，使其毛利同比下降45%，凈利潤同比大跌63%.73%至24.21億元。

3

豪宅也賣不動

半年只賣了262億

回看剛剛過去的這半年，合景泰富一直在一條路上反復折騰：

“被下調評級-被傳即將暴雷-否認-再被下調評級-再否認-緊接著賣賣賣。”

按時間線梳理，這一條線大概是：

4月1日，穆迪和惠譽分別將合景泰富列入評級下調觀察名單和評級負面觀察名單。

3天后，標普緊隨其上，下調合景泰富評級至B-，展望至“負面”。

面對三大評級機構相繼下調評級，合景泰富有些急紅了眼，隨后主動申請撤銷穆迪、標普的評級，理由大意是我們的資金狀況沒有問題，無法認同下調理由。

6月10日，惠譽再次掄起大錘，把合景泰富的長期外幣發行人違約評級及高級無抵押評級從“B”下調至“B-”，仍被置于評級負面觀察狀態。

惠譽這一次下調的主要原因是，合景泰富的合同銷售額持續下滑導致公司經營現金流和流動性緩沖承壓。該公司短期內的境外再融資計劃存在不確定性。

但就跟此前一樣，合景泰富又一次主動提出撤銷惠譽評級，否認資金流問題、否認債務危機。

誠然，合景泰富在多次質疑聲中盡力維持財務穩定，一如今年上半年，共兌付境內債券、CMBS、ABS等債務59.39億元，境外美元債2.5億美元，再如7月19日，合景泰富還兌付了華西證券-合景泰富商業物業第一期資產支持專項計劃優先級資產支持證券，合計兌付本息18.17億元。但從合景泰富同時期的表現看，公司對繼續還債感到力不從心。

深藍財經在查詢企業預警通數據后發現，合景泰富目前共有9筆海外債，總額約38.03億美元，約合人民幣262億元；境內公司債2筆，合計存續金額44.5億元。

其中，9筆海外債中，有3只將于一年內到期，也就是合景泰富本次公告交換要約的那3只。

賣賣賣，也反映出銷售疲軟的合景泰富亟需回籠資金“解渴”。

據惠譽披露，今年4月，合景泰富成功出售了一幢13億元貨值的寫字樓。7月27日，合景泰富再作價13億港元，向合作方龍湖賣出了香港一項目50%的股權及股東貸款。

要知道，合景泰富有“豪宅專家”之稱，手里的豪宅眾多，而且多分布在一二線城市，連大城市的豪宅都不好賣，也不知道是有錢人變少了，還是有錢人把錢握緊了。

上半年，合景泰富銷售額僅合計262億元，同比減少300億元，下降幅度超53%，要想在今年續杯千億可能有點難；收入約84.7億元，同比縮減34.7%。

由于上半年總銷售減少，所以合景泰富海面臨毛利率走低的問題。截至2022年上半年，合景泰富的毛利潤從2021年的21.2%，進一步下降至17.3%。

與銷售額一同慢下來，還有合景泰富的拿地節奏。據諸葛找房研究院統計，2021年，合景泰富在廣州、臺州、天津拿下三宗地塊，而今年上半年，公司無新增土地。

合景泰富業績和盈利能力的持續下滑，對其債務和利息的保障能力逐步惡化。截至2022年6月底，合景泰富總資產2257.96億元，總負債1671.18億元，資產負債率74.01%。

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結語

激進擴張宛如一把雙刃劍，把合景泰富帶入千億俱樂部，但也隨著樓市寒氣的傳遞，化身拖累公司業績的巨石。

好在合景泰富作為粵系房企，在寸土寸金的大灣區有著較強的議價能力，土儲量也還算樂觀。截至今年上半年，合景泰富擁有土地儲備共計權益建筑面積約1494萬平方米，在大灣區和長三角兩個區域的土地儲備占總土地儲備、可售資源占總可售資源的比例分別為65%及81%。

不過，即便手握優質資產，在經歷無力支付到期美元債之后，合景泰富也應該跟前幾年激進的自己說再見了。回到當初稚嫩而又穩健的模樣，可能才是未來最好的生存方式。