作者 l 大釗

排版 l 勤燐

繼創爾生物、敷爾佳之后，膠原蛋白賽道又迎來一個IPO。

日前，西安巨子生物基因技術股份有限公司（以下簡稱“巨子生物”）在港交所遞表，高盛和中金公司擔任聯席保薦人。

借助醫美面膜可復美等網紅產品，巨子生物2019年-2021年收入總和近37億元，毛利率更是高達87%，獲得高瓴、君聯資本、鼎暉投資、中金資本等一眾知名機構的熱捧。

由于高營收增速和高毛利率，巨子生物IPO前估值就已達到200億元人民幣。

進入黃金賽道

這幾年，在功效性護膚品的明星成分中，玻尿酸和膠原蛋白市場接受度最高。

二者相比：

玻尿酸作為一種高分子物質，可為皮膚鎖住水分，具有保濕潤滑作用；

膠原蛋白則是一種蛋白質，可以為皮膚提供結構支持，具有皮膚修復和抗衰老的功效。

一般來說，膠原蛋白賽道可以細分為重組膠原蛋白和動物源性膠原蛋白。前者由人工基因合成，后者則是從動物組織中提取。相比之下，重組膠原蛋白有生物兼容性更高、漏檢病原體隱患風險更低以及可進一步加工優化等優勢。

據弗若斯特沙利文報告，2021年中國的功能性護膚產品市場規模已經達到308億元，預計未來五年年復合增長率將達到38.8%。其中，基于膠原蛋白的功能性護膚產品市場同期年復合增長率預計約為52.6%，超過玻尿酸產品。

巨子生物正是重組膠原蛋白賽道的龍頭玩家。

資料顯示，巨子生物成立于2000年，是國內基于生物活性成分的專業皮膚護理產品先行者和領軍者，研發、生產、銷售以重組膠原蛋白為核心成分的專業皮膚護理產品，同時開發和生產基于稀有人參皂苷技術的功能性食品。

目前巨子生物旗下產品涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品，擁有八大品牌和100多個SKU，品牌包括可復美、可麗金、可預、可痕、可復平、利妍、欣苷（SKIGIN）及參苷，覆蓋醫療機構、藥店、商超、電商等渠道。

根據Frost&Sullivan數據，2021年巨子生物以10.6%市場份額成為國內第二大專業皮膚護理產品公司，2019-2021年是中國最大的膠原蛋白專業皮膚護理公司，2021年公司旗下可復美、可麗金分別為中國專業皮膚護理行業暢銷品牌的第三和第四位。

圖源：招股書

較高的市場排名也直接轉化為公司的收益。

招股書顯示，巨子生物2019-2021年分別實現營收9.57億、11.90億和15.52億元，其中2020-2021年營收增幅分別為24.44%和30.41%。

但凈利潤的增長并沒有跟上營收增長的步伐，2019-2021年巨子生物凈利潤分別為5.75億、8.26億和8.28億元，其中2020年-2021年增速分別為43.65%和0.24%，出現大幅回落。

同期，巨子生物的存貨也有所增加，2019-2021年公司的庫存分別為5086萬、6466萬及8939萬元。

圖源：招股書

雖然存貨快速增長，但是巨子生物依然計劃募資擴產。

公司募集資金用途顯示，公司計劃分別投入0.33億元、 1.57億元用于擴建現有重組膠原蛋白發酵車間以及功效性護膚品車間，分別預計2022年下半年、2025年上半年竣工，設計產能分別為212.5噸和3400萬件。

同時，公司計劃新建以生產肌膚煥活產品及生物醫用材料為主的新工業園、生產功能性食品及特殊醫學用途配方食品為主的科技園以及稀有人參皂苷車間，分別預計投入5.8億元、2.3億元、4.9億元，年設計產能分別為1.0億 件、500萬件、267.8噸，預計均于2024年竣工。

可見巨子生物篤信重組膠原蛋白和功能性食品的未來潛力。

獨特的渠道模式

之所以能有連續三年大漲的收入，很大程度上得益于巨子生物的銷售渠道。

資料顯示，巨子生物采取“醫療機構+大眾消費者”雙軌銷售模式。

線下醫療渠道主要包括公立醫院、私立醫院及診所以及連鎖藥店，公司通過直銷（如醫院集采）或經銷商（如專門對接醫 療體系的經銷商）覆蓋此類渠道，截止2021年公司通過經銷商及直營進入屈臣氏、妍麗、調色師、Ole’、華聯集團、盒馬鮮生等2000余家連鎖網點。

截止2022年5月，公司覆蓋1000多家公立醫院、1700余家私立醫院及診所、300個連鎖藥房品牌。

大眾消費者渠道方面主要包括天貓、京東、抖音、小紅書等線上自營店鋪，唯品會京東等電商平臺自營店鋪以及線下CS和商超連鎖門店，公司線上渠道均采用直銷模式，線下大眾渠道采用直銷與經銷商相結合模式，截止2022年5月，覆蓋線下CS及商超連鎖店鋪2000余家。

2021年巨子生物線上收入占比為41.5%，占比較2019年提升25個百分點，2019-2021年復合增速高達101.9%。

根據公司公告，2021年可復美線上消費者中30.2%的用戶獲得專業人士推薦，專業渠道沉淀放大線上銷量。

公司渠道模式圖。圖源：招股書

按不同渠道收入計算，公司2021年經銷渠道收入為8.60億，占比公司收入的55.6%，較2019年占比下降24.3個百分點，仍為公司占比最高的渠道。2021年公司直銷渠道收入6.90億元，過去三年復合增速89.1%，占比44.4%，是公司增速最快的渠道。

同時，為了配合各類渠道的銷售工作，巨子生物近三年銷售及經銷開支分別為9380萬、1.58億、3.46億；占營業收入比重分別為9.8%、13.28%、22.29%，逐年遞增。

而銷售及經銷開支主要包括線上營銷開支、線下營銷開支和雇員薪酬開支。巨子生物解釋稱，主要是增加在線營銷活動的投資所推動，線上直銷的擴張令其線上營銷開支有所增加。

具體而言，以平臺營銷費、平臺服務費和KOL合作費為主的線上營銷開支占比在逐年提升，從2019年的68.7%增至2021年的88.5%。線下營銷和雇員薪酬的開支，各占銷售及經銷總開支6.7%、3.6%。

一番真金白銀的宣傳過后，2021年巨子生物產品可復美、可麗金天貓渠道復購率分別為42.9%、32.4%。作為對比，皮膚護理領域龍頭貝泰妮2019年天貓旗艦店復購率為35%左右，敷爾佳2021年天貓旗艦店復購率為36.6%，可見公司產品在復購率和用戶忠誠度上已接近同類品牌。

下一個“醫美茅”？

國元證券研報指出，膠原蛋白市場規模持續增長，中國市場增速顯著高于全球。

相比于玻尿酸領域的華熙生物與愛美客而言，膠原蛋白領域尚未出現明星企業。正因此，巨子生物在很長一段時間內都享受了充分的行業紅利。

2019-2021年，巨子生物的毛利率分別為83.3%、84.6%、87.2%，并且逐年提升。

作為對比，2021年華熙生物的綜合毛利率為78.07%，貝泰妮為76.01%，愛美客為93.7%。可見巨子生物目前在毛利率上已勝過華熙生物和貝泰妮，略遜于愛美客。

而截至2021年底，貴州茅臺的毛利率也不過91.54%，巨子生物與其差距并不大，或許這就是外界稱這種公司為“醫美茅臺”的原因。

但從2021年起，賽道的競爭迅速升溫，有十多家企業取得了重組膠原蛋白的醫療器械注冊證，包括哈爾濱乾佰納生物、湖南創健醫療、江蘇嘉奧醫療、湖南吉興康生物、湖南富美芙生物等。這些企業獲得批號的產品幾乎全是敷料和凝膠，并無用于醫療耗材的海綿、纖維等，所以是劍指巨子生物和創爾生物等主打的藥妝護膚領域。

這說明行業進入門檻正在降低，過去九年，重組膠原蛋白賽道內的生產企業從1家激增至11家，巨子生物“躺賺”的日子可能要到頭了。

為了避免這種問題發生，巨子生物開始嘗試拓展新的增長子品類。2016年和2019年，公司分別推出人參皂苷功能食品及護膚品。

根據招股書顯示，人參皂苷是指人參及其他人參屬植物的主要活性成分，而稀有人參皂苷是其中一種，其藥理功效主要為抑制腫瘤生長及增強免疫能力等，常被用于制作健康產品和藥品。

人參皂苷產品的消費者主要來自于傳統醫藥文化及應用較為普及的亞洲國家。中國是世界上最大的基于稀有人參皂苷技術的功能性食品市場。而且中國稀有人參皂苷技術的功能性食品的銷售額已經從2017年的4.06億元增至2021年的6.45億元，CAGR為12.3%，并預計以16.1%的增長率進一步增至2027年的15.61億人民幣。

換句話說，這也是一個高速增長的優質賽道。但經過幾年的發展，巨子生物的人參皂苷產品銷額占總收入還不到3%，暫時看不到大漲希望，未來可能仍需依賴膠原蛋白。

總 結

需要注意的是，消費者需求是多變的。

玻尿酸、肉毒素已經收割了一波，童顏針、水光針現在正火，膠原蛋白剛開始崛起，但隨著新技術的推出，沒準兒下一年風口就又變了。如今想來，誰還記得前兩年大火的熱瑪吉呢？

在當今市場語境下，“一招鮮”已經很難吃遍天。尤其巨子生物作為醫美下游企業，始終面臨政策監管的問題。加上公司凈利潤增長滯緩，凈利率受營銷拖累，巨子生物能否靠上市夯實壁壘，還有待進一步觀察。