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出品/公司研究室大健康組

文/刀客

剛剛上市的創業板新股諾思格（北京）醫藥科技股份有限公司（301333.SZ,簡稱 諾思格），眼下讓那些喜歡炒新的機構與散戶備受煎熬。這家臨床試驗外包服務公司，上市首日盤中曾短暫跌破78.88元/股的發行價，之后，股價便在首日創下的高低點77.77-99元之間震蕩。

8月16日，諾思格股價收在80.14元/股，創出上市以來收盤新低，距離破發僅1.26元。雖然次日隨大盤反彈，但距離前期高點尚遠。IPO時，諾思格募資超過原計劃93.93%，可見機構當時對其的熱捧。兩相對比，公司上市后顯然不太受二級市場待見。

01、海歸夫妻創業身處熱門賽道，2016年第一次申請IPO折戟

近幾年，醫藥研發合同外包服務 (CRO)成為一個熱門賽道，被機構譽為長坡厚雪。

根據Frost & Sullivan的預測，從2019年至2023年，國內藥物研發外包潛力將從34.7%增長到46.7%，對應的臨床CRO市場規模也將從32億美元增長至133億美元。

不過，這個行當技術與知識密集，涉及海外業務時，還需要在全球范圍內有一定的影響力，因此，國內干這個的多是海歸，早期投資這個賽道的也多是外資背景的創投。

公開信息顯示，諾思格公司實控人武杰目前是美國國籍,在美國留學工作多年，曾任默克制藥高級研究員，2006年在北京創業。招股書顯示，諾思格公司實控人乃武杰及其妻子鄭紅蓓，通過艾仕控股與石河子凱虹把控公司。因此，與許多海歸創業公司一樣，諾思格也是一家夫妻店。

身處熱門賽道，成立時間較早，照理說諾思格上市不是難事。但事實上，諾思格2016年第一次申報IPO，卻在2017年7月臨門一腳時主動撤回。

據公司表示，由于受行業監管趨嚴的影響，上一次核查涉及注冊申請品種的申辦方中，絕大部分都撤回了藥物注冊申請，諾思格一些客戶也撤回了藥物注冊申請或進行了業務調整。此背景下，公司2016年度業績受到了一定影響，所以決定撤回IPO申報。

4年后，諾思格再次沖刺IPO。IPO前，公司獲得IDG資本、深創投、君聯資本、高瓴資本等6家知名創投機構的融資。上市后，上述機構合計持有諾思格13.78%的股份，其中IDG持股高達7.25%。

這一次上市，公司更換了保薦人，找到大名鼎鼎的中金公司（601995.SH）。有業內人士稱，如果不是中金助力，諾思格這次闖關IPO，不一定能成功。

02、近千人棄購中金包銷47萬股，上市首日破發股民“驚魂”4分鐘

中金公司是國內資本圈大佬，以往主要承銷在海外上市的紅籌股，這兩年，開始承接國內項目。公開信息顯示，中金承銷的上市公司，IPO發行價往往偏高，新股上市后容易破發。諾思格也不例外。

身處熱門賽道，且有多家機構加持，本輪IPO詢價時，諾思格受到機構投資者的追捧。按照發行計劃，公司準備發行1500萬股，募資6.10億元。詢價結束后，IPO發行價被定在78.88元/股，可募資11.83億，超出原計劃93.93%。

IPO定價公布后，有老股民根據2021年年報數據，估算出諾思格IPO發行價的市盈率大致在50.13倍，與行業57倍左右的平均市盈率相比似乎不高。但這位老股民還是建議謹慎申購，原因是公司經營不是很穩定，2020年業績大幅下滑，2021年凈利潤同比增長僅18.37%，因此，他認為78.88元的發行價有點貴了，上市后就算上漲，留給二級市場散戶的利潤空間也不大。

正式申購時，果然有部分投資者擔心諾思格發行價太高，上市后破發，因此，中簽后沒有交款。公開信息顯示，當時有46.95萬股棄購，棄購資金達到了3704萬元，棄購的中簽者接近1000人。這些股份最后都由中金公司包銷。

8月2日，諾思格首發上市，中簽的股民早盤幾乎嚇個半死。

當日，諾思格開盤價為78.89元，較發行價格僅高開0.01元。隨后小幅上漲2.09%，接著突然掉頭向下，盤中破發，最低下跌1.51%至77.70元。當時，部分股民在破發后驚慌賣出，中簽的驚喜變成了賠錢的沮喪。

但是，諾思格僅在發行價下方短暫停留，股民遭遇了“驚魂”4分鐘后，它就開啟了一波凌厲的上升，最高上漲至99元。這個價格也成了迄今為止二級市場的最高價。從盤后成交數據看，當日有兩家機構買入5334萬元，這可能就是那波急速拉升背后的力量。

03、毛利率低于同行且連續3年下滑，人均創收32萬遠低于行業龍頭

8月2日中午，有投資者在雪球上分析稱，雖然上市首日保住了發行價金身，“不過諾思格確實算不上什么優秀新股”。

招股書顯示，2019年-2021年，諾思格分別實現營業收入4.25億元、4.84億元和6.08億元，近三年收入復合增速不足20%；凈利潤分別為8632.76萬元、8529.24萬元以及9924萬元，近3年毛利率分別為43.50%、39.25%、38.32%，可謂一年不如一年。

“但是我們知道，國內CRO在這三年里的增長可謂是排山倒海般。作為臨床CRO行業龍頭的泰格醫藥，其在大體量基礎上2019-2021年的年均增速達到了36.39%，2021年營收近52.14億元，毛利率水平維持在高位的45%左右，歸母凈利潤年均增速達到了79.72%。同體量的博濟醫藥，其營收三年復合增長率為20.27%，毛利率水平也維持在43%的高位水平，歸母凈利潤年均增速達到了142.85%。相較之下，諾思格沒有跟上行業的平均增速，意味著沒跟上節奏。具體經營方面出來（了）什么問題嗎，也不曉得，招股書也沒明確說明，總之，呈現出來的財務數據就是這樣，不咋地?！?

此外，這5年間，諾思格的人均創收也遠低于同行。

財報數據顯示，2017年諾思格人均創收27.50萬元，明顯低于博騰股份（300363.SZ）、藥明康德（603259.SH）及泰格醫藥（300347.SZ）。后來，諾思格人均創收雖然也逐年增長，但增長幅度很小，近3年均在32萬元附近徘徊，這個數據在整個行業中雖然不至于墊底，但與CRO行業內龍頭企業相差較多。

04、核心技術人員5年間大換血，留不住人才何以爭市場？

諾思格財務指標表現一般，自然影響了二級市場投資者的信心。上市兩周后，公司股價再度逼近IPO發行價，8月16日收盤，距離發行價僅1.26元，破發的風險隨時存在。

有業內人士分析，諾思格上市后股價面臨破發，應該與公司核心人員不穩定，營收增速、毛利率、人均創收等財務指標在行業排名靠后，以及IPO發行價偏高等三大因素有關。這位人士坦言，諾思格上市前市場就有不少質疑，包括大客戶營收數據打架，臨床試驗業務中發生重大醫療事故，以及與被收購標的蘇州?？瓢l生嚴重股權糾紛，如果不是找到中金這樣的大牌保薦，這次IPO也許不會順利過關。

不過，有圈內人告訴公司研究室，上述麻煩都是表象，諾思格最大的問題是留不住人，特別是核心研發人員。他說，在市場全球化的當下，大規模、高素質的醫藥研發專業人才已成為CRO核心競爭力，說穿了，CRO就是個靠人吃飯的行當，得人才者得天下，能否留住核心研發員工，將決定企業最終成敗。

遺憾的是，恰恰在這方面，諾思格表現得差強人意。

公司研究室注意到，自2016年6月諾思格首次申報IPO，至2021年1月二度披露招股書，5年間，公司核心技術團隊大換血。

（諾思格2016版申報稿核心技術人員情況）

2016年諾思格公司核心技術人員共 8 名，到2021年時8人中有5人離開，1人因不達標被調離。2018年，大批核心人員離職，包括時任公司臨床研究總監的黃小茂，時任臨床研究總監申貞淑，時任公司助理副總經理Richard Shane TADD，時任質量與培訓總監徐曉剛，以及時任臨床研究副總監盧鴻龍。

（諾思格2021版申報稿核心技術人員情況）

據一家證券媒體統計，近5年，無論在人員擴充的步伐上，還是在提升自身效率上，諾思格表現都一般，不僅跑輸藥明康德這樣的行業龍頭，也跑輸藥石科技（300725.SZ）這樣當初體量不及自身的公司。