如果說(shuō)要選出A股市場(chǎng)的歷史上的大牛股，大家一般想到的是茅臺(tái)、伊利、海爾智家這些常青賽道高增長(zhǎng)企業(yè)。畢竟在大A，一旦有了質(zhì)優(yōu)的細(xì)分賽道股，通常被冠以“XX茅”之稱(chēng)。

其實(shí)回顧個(gè)股表現(xiàn)，本文聚焦的主角——福耀玻璃(SH:600660)，雖不經(jīng)常為投資者提及，卻是個(gè)低調(diào)王者，自上市以來(lái)最高漲幅也有200余倍，且依舊堅(jiān)挺。這么看來(lái)，“首善”曹德旺早將“慈善事業(yè)”，覆蓋了A股的萬(wàn)千股民。

販過(guò)木耳，拉過(guò)土車(chē)，吃到了改革開(kāi)放的第一波紅利，跑去美國(guó)建廠(chǎng)，最終成就了曹德旺這位全球“玻璃大王”。復(fù)盤(pán)福耀的歷史，捕捉福耀的當(dāng)下，我們或可對(duì)這只大牛股的未來(lái)又更清晰認(rèn)知。

01

福耀初期發(fā)展史：危機(jī)與破局

（1）多元化嘗試

1983年，曹德旺從公社承包了高山異型玻璃廠(chǎng)。用現(xiàn)在流行的話(huà)來(lái)說(shuō)，曹德旺與公社簽了一份“對(duì)賭協(xié)議”，以每年6萬(wàn)元為界限，上交當(dāng)年利潤(rùn)所得，剩余的部分歸曹德旺私有。

也許公社也沒(méi)想到，曹德旺接手連年虧損的玻璃廠(chǎng)，僅用3個(gè)月便完成了6萬(wàn)元的利潤(rùn)指標(biāo)。僅僅是通過(guò)武夷山游玩的一次偶然機(jī)遇，曹德旺得知進(jìn)口汽車(chē)玻璃的暴利，便下定決心要吃下這份市場(chǎng)，做國(guó)內(nèi)用得起的汽車(chē)玻璃。

1991年，福耀首次發(fā)行股票，募集到了2000萬(wàn)資金，這對(duì)于農(nóng)民出生的曹德旺來(lái)講，是一筆天文數(shù)字。有錢(qián)的曹德旺，接受了當(dāng)?shù)卣慕ㄗh，嘗試帶領(lǐng)福耀進(jìn)行多元化轉(zhuǎn)型，投建福州工業(yè)村，涉足房地產(chǎn)、加油站。

但是，正是這次多元化嘗試，讓剛剛起步的福耀陷入了不小的危機(jī)。1993年福耀正式在A股公開(kāi)發(fā)行，也是福建省第一個(gè)上市的企業(yè)。回看上市初期福耀的財(cái)務(wù)報(bào)表，確實(shí)無(wú)論是資本積累厚度還是歷史大環(huán)境，都不足以支持其多元化擴(kuò)張之路。

圖：1993-1995年福耀財(cái)務(wù)指標(biāo)，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端

躋身房地產(chǎn)的福耀每年靠著賣(mài)玻璃3000萬(wàn)左右的凈利，很難維持高額的杠桿負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到54.58%，有息負(fù)債占投資資產(chǎn)比達(dá)到了84.98%。

與之相反的是多元化業(yè)務(wù)帶來(lái)的回報(bào)很低，恰好正值93年海南房地產(chǎn)泡沫破裂，無(wú)人愿意接手房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，總資產(chǎn)報(bào)酬率一路下降至9.35%，賣(mài)玻璃賺的錢(qián)基本全用于彌補(bǔ)多元化發(fā)展的窟窿。

遭遇危機(jī)的曹德旺廣尋良人，拜訪(fǎng)了當(dāng)時(shí)香港交易所總監(jiān)梁女士。梁女士直言福耀體量不大，涉足的產(chǎn)業(yè)過(guò)多，是不值得投資的“垃圾股”。

而好友臺(tái)灣商人張?zhí)斐５馁?zèng)書(shū)《聚焦法規(guī)》，也讓曹德旺明白了一個(gè)道理：“太陽(yáng)如此高的輻射卻對(duì)人沒(méi)有形成危害，便是因?yàn)檎盏奶珡V太分散，如果用放大鏡將它聚焦，足以點(diǎn)燃草木”。在參觀福特歷史博物館后，他以史窺今，決定重組，專(zhuān)心做汽車(chē)玻璃。

（2）危機(jī)中改革：國(guó)產(chǎn)版“稻盛和夫”

在解決公司發(fā)展方向問(wèn)題后，曹德旺依然要思考一個(gè)問(wèn)題，怎樣才能改善福耀的盈利能力？曹德旺在94、95兩年開(kāi)展了大幅度的改革，主要聚焦在兩方面：“輕資產(chǎn)、重營(yíng)運(yùn)”。

是不是感覺(jué)和現(xiàn)在房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型非常像，實(shí)際上曹德旺早在三十年前就這么干了，先把直銷(xiāo)改為代銷(xiāo)，又手把手監(jiān)督提升產(chǎn)品工藝水平。

著名日本實(shí)業(yè)家稻盛和夫，曾經(jīng)一手創(chuàng)辦兩個(gè)世界500強(qiáng)，挽救日航于水火之中，被稱(chēng)為“經(jīng)營(yíng)之圣”。稻盛和夫和曹德旺也有著十分相似的經(jīng)營(yíng)觀點(diǎn)。

稻盛和夫著名的經(jīng)營(yíng)十二條中就有關(guān)于“銷(xiāo)售最大化、費(fèi)用最小化”的闡述，曹德旺在95年新廠(chǎng)建成后，便一直糾結(jié)于成本問(wèn)題，后來(lái)發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)玻璃市場(chǎng)和老一輩管理者普遍認(rèn)為“只要能賣(mài)出去就行，成本管控?zé)o所謂，一片玻璃上千元，成本幾百元不叫事兒。”僅僅踐行了銷(xiāo)售最大化，卻忽視了費(fèi)用最小化，曹德旺卻有著明顯不同的看法。

隨后，曹德旺通過(guò)不斷地打磨生產(chǎn)，引進(jìn)人才，最終將夾層玻璃單耗從3m2降至1m2，這使得抓住主業(yè)的福耀玻璃無(wú)論是產(chǎn)品質(zhì)量還是成本釋放，都領(lǐng)先了同行一步。我們從營(yíng)收增長(zhǎng)幅度和毛利率增長(zhǎng)幅度也可以看出，降本增效后福耀逐漸邁入正軌。

圖：1994-1997年福耀財(cái)務(wù)指標(biāo) ，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端

時(shí)間轉(zhuǎn)眼來(lái)到千禧年后，中國(guó)加入WTO，福耀又遇到了新的危機(jī)。

(3) 反傾銷(xiāo)勝利第一槍?zhuān)於藝?guó)產(chǎn)玻璃宏偉發(fā)展的基調(diào)

2001年美國(guó)PPG（PPG工業(yè)公司）聯(lián)合兩家本土玻璃企業(yè)向美國(guó)商務(wù)部起訴中國(guó)玻璃企業(yè)通過(guò)政府補(bǔ)貼，向美傾銷(xiāo)玻璃。福耀內(nèi)部當(dāng)時(shí)有兩種聲音，正面迎戰(zhàn)和不予理睬。

很顯然當(dāng)時(shí)不予理睬的意見(jiàn)更得人心，原因就是當(dāng)時(shí)福耀的對(duì)外銷(xiāo)售毛利低于國(guó)內(nèi)，并且國(guó)內(nèi)市場(chǎng)本身處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，也沒(méi)反傾銷(xiāo)案打贏的先例。而曹德旺主張正面硬剛，理由就是如果被認(rèn)定為反傾銷(xiāo)，無(wú)論在海外哪個(gè)國(guó)家，都會(huì)喪失銷(xiāo)售權(quán)。

最終曹德旺和他的團(tuán)隊(duì)依靠著扎實(shí)的材料準(zhǔn)備，拉攏PPG成為合作伙伴，打贏了這場(chǎng)反傾銷(xiāo)案，福耀鋪平了成為國(guó)際化的制造業(yè)公司的道路。

圖：福耀營(yíng)收分布，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端

通過(guò)營(yíng)收的地區(qū)分布可以看到，反傾銷(xiāo)案的勝利致使福耀在過(guò)去二十年的海外銷(xiāo)售占比越來(lái)越高，2003年海外占營(yíng)收比為31.79%，而2021年年報(bào)海外收入貢獻(xiàn)福耀總收入的比例已經(jīng)達(dá)到了47.59%。

對(duì)于一個(gè)主業(yè)逐漸步入正軌的企業(yè)，可以選擇的戰(zhàn)略道路就很多。但是因?yàn)楦Ｒ暗亩嘣瘒L試失敗經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致曹德旺對(duì)于多元化頗有鄙夷，這使得福耀與眾多主業(yè)步入正軌的企業(yè)不同，選擇了另一條發(fā)展道路。

02

最近15年，福耀的精耕細(xì)作

(1)面對(duì)危機(jī)，福耀選擇了不同的打法

在香港開(kāi)拖拉機(jī)的老鄉(xiāng)，閩南石獅的李賢義在香港開(kāi)闊眼界后，也決定跟隨鄧公的春天之約，去深圳創(chuàng)業(yè)，而他盯上的也是汽車(chē)玻璃的蛋糕， 1988年創(chuàng)辦了信義玻璃(HK:00868）。

李賢義低調(diào)很多，從不接受媒體采訪(fǎng)，信義玻璃于2005年才在港交所掛牌上市，比福耀整整晚了一輪。但是在企業(yè)的發(fā)展道路選擇方面，李賢義卻顯得開(kāi)放很多。

早在1992年，李賢義便依靠剛剛起步的玻璃事業(yè)，涉足了深圳的地產(chǎn)投資，在深圳橫崗、布吉等地囤地，成立了信義地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司。雖然沒(méi)有公開(kāi)數(shù)據(jù)查明，但李賢義趕上了深圳特區(qū)的快速發(fā)展，在初次多元化嘗試的過(guò)程中吃到了甜頭，信義地產(chǎn)在深圳本地的信譽(yù)和知名度也建立了起來(lái)。

2008年次貸危機(jī)，影響了很多企業(yè)的政策發(fā)展軌跡，信義和福耀也都是早早嗅到了這場(chǎng)危機(jī)，知危不危，信義在2005年選擇了多元化發(fā)展的道路，進(jìn)軍汽車(chē)玻璃上游產(chǎn)業(yè)浮法玻璃，2008年建立了光伏玻璃生產(chǎn)線(xiàn)，2013年更是成立了信義光能公司并成功上市，帶給了李賢義不菲的回報(bào)。

與此同時(shí)，福耀走了一條完全不同的路：深耕汽車(chē)玻璃。這在很多人看來(lái)是日后福耀營(yíng)收被信義玻璃超越的原因，但在我看來(lái)不然，信義玻璃營(yíng)收的快速增長(zhǎng)主要得益于近兩年浮法玻璃的價(jià)格上漲，具有一定偶然性，實(shí)際上福耀玻璃選擇深耕汽車(chē)玻璃同樣為其帶來(lái)了豐厚的回報(bào)。

2008年危機(jī)前夕，曹德旺嘗試了更為精細(xì)化的管理，引進(jìn)韓國(guó)標(biāo)準(zhǔn)協(xié)會(huì)（KAS）的管理培訓(xùn)方法，學(xué)習(xí)了帶給通用電氣成功的管理法則：六西格瑪。

所謂六西格瑪，就是通過(guò)拆解生產(chǎn)步驟，改善設(shè)計(jì)流程從而提升良品率的一種管理方法。普通企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)為三西格瑪，良品率93.3%，而理想狀態(tài)的六西格瑪能夠?qū)⒘计仿侍嵘?9.9996%。看似差距不大，但是應(yīng)用于規(guī)模大的生產(chǎn)企業(yè)，降本增效的效果就十分可觀了。

圖：六西格瑪案例圖    來(lái)源：《精益六西格瑪在福耀玻璃公司的應(yīng)用》

福耀通過(guò)引進(jìn)六西格瑪提升精益管理能力，深耕在汽車(chē)玻璃賽道，成品率一年提升明顯，在金融危機(jī)風(fēng)波沖擊下，福耀綜合毛利率由2005年的30.51%提升至2009年的42.05%，雖然沒(méi)有選擇多元化分散風(fēng)險(xiǎn)，但還是在知危不危的前提下，成功度過(guò)了這次危機(jī)。

圖：2008年良品率統(tǒng)計(jì)  來(lái)源：《精益六西格瑪在福耀玻璃公司的應(yīng)用》

深耕賽道平穩(wěn)度過(guò)了21世紀(jì)前十年后，福耀大展拳腳，加速了全球化布局，試圖提升存量市場(chǎng)的市占率。玻璃行業(yè)和水泥行業(yè)一樣，是典型的“短腿”行業(yè)，運(yùn)輸成本高。于是福耀決定在汽車(chē)產(chǎn)量最大的國(guó)家之一美國(guó)，建廠(chǎng)。

(2)美國(guó)工廠(chǎng)，自動(dòng)化的嘗試

真正讓福耀在國(guó)際視野里出圈的里程碑事件，就是奧巴馬夫婦投資拍攝的紀(jì)錄片《美國(guó)工廠(chǎng)》。記錄片講述了福耀位于美國(guó)代頓地區(qū)收購(gòu)了荒廢的福特工廠(chǎng)，于2016年建立了在美本土第一個(gè)福耀的工程（全球第二個(gè)，此前福耀已經(jīng)在俄羅斯建廠(chǎng)）。

紀(jì)錄片本身講述的主要是美國(guó)勞工與中國(guó)管理層在部分觀點(diǎn)上的沖突，以及后續(xù)解決的過(guò)程。但是在紀(jì)錄片末尾有一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：“中方管理層在向曹德旺介紹哪些崗位可以通過(guò)自動(dòng)化機(jī)械替代”。

這幾句暗藏的話(huà)語(yǔ)也表明了福耀發(fā)展的大趨勢(shì)：自動(dòng)化。

工業(yè)機(jī)器人最直接的優(yōu)勢(shì)就是可以提升良品率、降低人員成本并且24小時(shí)不停工作，著名的工業(yè)自動(dòng)化成功企業(yè)西門(mén)子成都工廠(chǎng)，就在配料、傳輸、檢測(cè)等環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)了高度自動(dòng)化，員工較同行業(yè)減少1/3，縮減近一半的人員成本。

福耀的自動(dòng)化業(yè)發(fā)展的很好，除了美國(guó)工廠(chǎng)自動(dòng)化程度接近80%外，福建福清的工廠(chǎng)的浮法玻璃生產(chǎn)線(xiàn)，整條線(xiàn)僅需11個(gè)人，雖然福耀的自動(dòng)化之路才剛剛起步不久，但是我們已經(jīng)可以從人均產(chǎn)出看出自動(dòng)化的威力，福耀2021年人均產(chǎn)出同比增長(zhǎng)達(dá)到了15.61%，同時(shí)自動(dòng)化設(shè)備可以計(jì)提減值成本，形成一定的“稅盾效應(yīng)”，福耀的稅務(wù)成本近兩年持續(xù)降低。相信未來(lái)福耀可以通過(guò)自動(dòng)化進(jìn)一步提高產(chǎn)出，縮減成本。

圖：人均營(yíng)收，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)）

（圖：稅費(fèi)占比，來(lái)源：企業(yè)年報(bào)）

03

拆解財(cái)務(wù)，福耀優(yōu)勢(shì)與明天

縱觀福耀四十年發(fā)展史，每次面對(duì)危機(jī)都能夠有驚無(wú)險(xiǎn)的化解，除了管理層的高瞻遠(yuǎn)矚外，其實(shí)還有很多優(yōu)秀的品質(zhì)值得其他企業(yè)學(xué)習(xí)，并且這些優(yōu)秀的品質(zhì)一直延續(xù)至今。

（1）重研發(fā) 

無(wú)論是早年間夾層玻璃的成本研究，還是當(dāng)前熱門(mén)的天幕玻璃和HUD等高端玻璃，福耀一直走在技術(shù)的前沿。精耕汽車(chē)玻璃四十載，福耀的研發(fā)投入一直都是汽車(chē)玻璃同行的好幾倍。

隨著新能源汽車(chē)對(duì)智能化需求越來(lái)越旺盛，高端玻璃需求逐漸增加，福耀的技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯體現(xiàn)出來(lái)，無(wú)論是防輻射還是憎水，都帶給了福耀長(zhǎng)尾效應(yīng)層面的市占率提升。

圖：福耀投入同行業(yè)對(duì)比，來(lái)源：東北證券，估股

圖：福耀市場(chǎng)占有率趨勢(shì) ，來(lái)源：估股

（2）精益化管理人均管理成本低

前文中詳敘曹德旺對(duì)于成本管控的認(rèn)真程度，曹德旺本身學(xué)習(xí)過(guò)管理會(huì)計(jì)，清楚地明白一個(gè)會(huì)計(jì)學(xué)道理“多賣(mài)1塊錢(qián)不意味著真的賺了1塊錢(qián)，而多省1塊錢(qián)卻是實(shí)打?qū)嵉睦麧?rùn)”。很明顯隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，成本精益管理的難度會(huì)越來(lái)越大。但是我們對(duì)比福耀的人均三費(fèi)成本發(fā)現(xiàn)，福耀的精細(xì)化管理不但傳承下來(lái)，而且早已成為行業(yè)的標(biāo)桿。

圖：福耀人均三費(fèi)，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)）

（3）攜手供應(yīng)商共贏

深扒福耀玻璃的營(yíng)運(yùn)能力財(cái)務(wù)指標(biāo)我們會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象，作為汽車(chē)玻璃全球龍頭企業(yè)，福耀玻璃的上下游議價(jià)能力似乎不是很強(qiáng)，我們可以看到無(wú)論客戶(hù)賬期如何變化，福耀對(duì)供應(yīng)商的賬期一直控制在65天左右，并沒(méi)有根據(jù)客戶(hù)賬期發(fā)生變化。

很多投資者很難理解為什么福耀并沒(méi)有選擇在做大做強(qiáng)后狠狠壓榨供應(yīng)商從而提升企業(yè)的效益，其實(shí)我們可以從福耀的發(fā)展史中窺探一二。

（圖：福耀營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端）

早在1987年福清玻璃窗遷址宏路的時(shí)候，挖土方的閩侯人就想通過(guò)“低價(jià)拿項(xiàng)目，做完改價(jià)格”的傳統(tǒng)地產(chǎn)思維與曹德旺打交道，把接近3塊錢(qián)一方的工程用8毛錢(qián)承包下來(lái)，哪知曹德旺軟硬不吃，不同意改合同價(jià)格，閩侯人只好虧本做完土方生意。

最后結(jié)錢(qián)的時(shí)候曹德旺還是按照2.8元每方付了款，他跟閩侯人解釋只是想讓他長(zhǎng)個(gè)教訓(xùn)，“我是老板你是打工的，不會(huì)讓你虧錢(qián)”從此閩侯人跟著曹德旺完成了福耀大大小小的廠(chǎng)房建設(shè)。

無(wú)獨(dú)有偶，1997年亞洲金融危機(jī)，上游供應(yīng)商印尼ASAHI總經(jīng)理找到曹德旺謀求浮法玻璃的銷(xiāo)路，曹德旺二話(huà)沒(méi)說(shuō)按照市場(chǎng)價(jià)收購(gòu)了供應(yīng)商的玻璃，無(wú)論是供應(yīng)商還是企業(yè)內(nèi)部管理層都不理解為何曹德旺不選擇趁機(jī)壓價(jià)，玻璃銷(xiāo)不出去就發(fā)霉了，供應(yīng)商肯定會(huì)選擇低價(jià)售賣(mài)的。

曹德旺解釋說(shuō)，福耀當(dāng)時(shí)只有兩家長(zhǎng)期供貨浮法玻璃的上游廠(chǎng)商，上下游廠(chǎng)商雖然是買(mǎi)賣(mài)關(guān)系，但是企業(yè)之間不是孤立的，需要共同健康發(fā)展，如果趁機(jī)敲竹杠，很可能導(dǎo)致危機(jī)中的上游企業(yè)破產(chǎn)，也會(huì)影響到福耀的健康發(fā)展。

從這兩件事就可以看出，福耀在判定供應(yīng)鏈上下游伙伴時(shí)，更多考慮的是利益分配而不是以規(guī)模挾價(jià)，所以不難理解為什么福耀的營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)會(huì)有如此表現(xiàn)。

（4）綜合所有優(yōu)勢(shì)，福耀在同行中ROE最高

綜合企業(yè)成本控制優(yōu)，占有率提升，研發(fā)占比投入高，在各個(gè)方面都做到精耕細(xì)作后，福耀的ROE和毛利率的表現(xiàn)，自然而然領(lǐng)先于同行，也就不難理解為什么福耀能帶給投資者豐厚的回報(bào)。

（圖：福耀毛利率對(duì)比，來(lái)源：西南證券）

（圖：福耀同行ROE對(duì)比，來(lái)源：東北證券）

（5）未來(lái)：探索汽車(chē)玻璃新的邊界

隨著國(guó)內(nèi)新勢(shì)力車(chē)企覺(jué)醒，福耀憑借著多年來(lái)在汽車(chē)玻璃行業(yè)的精耕細(xì)作，抓住了提升企業(yè)高端制造的道路，福耀先后向比亞迪、長(zhǎng)城、吉利、路虎等知名品牌供應(yīng)天幕玻璃。

天幕玻璃的售價(jià)超過(guò)1.5倍的普通玻璃，除了滿(mǎn)足車(chē)企的需求外，福耀的客單價(jià)和高附加值占比也逐步提升，隨著HUD（AR抬頭顯示）玻璃和天幕玻璃滲透率越來(lái)越高，福耀也找到了汽車(chē)玻璃新的邊界。

我們可以看到，福耀汽車(chē)玻璃的ASP單價(jià)由2014年137元提升至2021年的180元，高附加值產(chǎn)品占比也超過(guò)了3.2%，未來(lái)福耀依舊能在汽車(chē)玻璃上體現(xiàn)更多的企業(yè)價(jià)值。

（圖：福耀ASP及高附加值產(chǎn)品占比統(tǒng)計(jì)，來(lái)源：西南證券）

04

結(jié)語(yǔ)：功不唐捐 玉汝于成

“福耀亦無(wú)它，惟手熟爾”，回看福耀的發(fā)展路，我們能清晰地看到精耕細(xì)作帶給企業(yè)的回報(bào)，無(wú)論是聚焦、信用、還是善于納諫都是福耀成功的必備要素，這也幾乎是每一個(gè)成功的實(shí)業(yè)家所必備的素質(zhì)。

企業(yè)多元化嘗試并沒(méi)有錯(cuò)，問(wèn)題在于是同心多元有尺度有質(zhì)量的發(fā)展，還是通過(guò)資本游戲杠桿收購(gòu)快速膨脹，只有深耕細(xì)作，精益求精才能帶給企業(yè)克服一切風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)力。

正如我們?cè)诖饲把芯课恼轮刑岬降囊粯樱髽I(yè)發(fā)展最終還是“打鐵還需自身硬”，希望有越來(lái)越多的企業(yè)能像福耀一樣把某項(xiàng)業(yè)務(wù)做到極致。