出品/公司研究室IPO組

文/楚山

近年來，在《小歡喜》《掃黑風暴》《幸福到萬家》等熱門影視劇中，經常可以看到“沃隆”品牌的堅果食品。近日，這家品牌背后的經營主體——青島沃隆食品股份有限公司(以下簡稱“沃隆食品”)披露招股書，擬在上交所主板上市。

不過，食品業的競爭激烈，自沃隆2015年在國內率先推出“每日堅果”產品以來，百草味、來伊份、良品鋪子、洽洽食品等休閑食品品牌相繼入局，推出自家的每日堅果系列產品。公開資料顯示，某電商平臺中“每日堅果”相關品牌超過300個。因此，首創“每日堅果”的楊國慶，能否帶領公司在混戰中長期堅持并突出重圍，尚有待時間證明。

01、從3人合伙創業到楊國慶一股獨大

與很多人草根起家不同，楊國慶是職業經理人轉型創業。

這位看上去很儒雅的食品商人，畢業于湖北工業大學食品專業，28歲就出任青島市奶業總公司（琴牌乳業前身）工廠廠長，在煙臺欣和當過職業經理人。從2007年進入堅果行業，到2012年開始創業成立沃隆，楊國慶主要做的是進出口食品。

2016年5月，楊國慶、黃緒鋒、張立業簽署《青島沃隆食品有限公司章程》，約定公司注冊資本為 500萬元，楊國慶、黃緒鋒、張立業分別認繳出資 325萬、100萬、75萬。

幾年過去后，公司股權幾經衍變，3位合伙人只剩下楊國慶一個。到本次IPO之前，沃隆食品股權結構中，已變成楊國慶一股獨大，他個人持股比例高達89%，剩下的股東，不是其兄弟姐妹，就是便于股權激勵實施的員工持股平臺。之前的合伙人，早退出了公司的管理層。簡而言之，不管是因為什么原因，沃隆食品從最初的合伙公司，最終變成了楊氏家族企業。這也是中國大多數合伙企業最終的命運。

公司研究室注意到，在公開招股之前，沃隆食品股權再次出現變更，因發行人實施股權激勵，沃隆達資產內部出資份額轉讓，轉讓價格系參考發行人截至 2021 年 4 月 30日未經審計的凈資產，定價為5.11 元/1元注冊資本（折合沃隆達資產1.95 元/1 元出資額）：與此同時，隆璟達投資內部出資份額也以5.11 元/1元注冊資本（折合隆璟達投資 1.00 元/1 元出資額）進行轉讓。

招股書顯示，本次發行前，公司總股本為 7500萬股。本次擬向社會公開發行股票數量 不超過 2500 萬股，占發行后總股本的比例為不低于 25%。招股后，楊國慶的持股比例下降到67.1%，考慮到員工持股平臺隆璟達投資依然為其直接控股，以及楊家兄弟姐妹手中的股份，楊國慶在公司里實際上仍是一股獨大。

02、紅火4年后市場份額下滑到第二

在食品行業已沉浸多年，堅果貿易讓楊國慶深刻認識到這類產品的季節性特點。

楊國慶發現，過了春節旺季，到了淡季，堅果就面臨滯銷。2014年的一天，楊國慶和一位外國朋友聊到了這件事。那位朋友說，外國人不吃帶殼的堅果，買的堅果都是已經剝好的。這讓楊國慶深受啟發。他萌生了一個想法，做一個營養方便開袋即食的堅果產品。

2015年4月，這款名為“每日堅果”的新品類上市，很受市場歡迎。第二年4月，沃隆天貓旗艦店上線，開業僅6天銷售額就突破85萬元，成為行業“黑馬”。當年12月 沃隆同時入駐京東、1號店、蘇寧易購等電商平臺，每日堅果全年銷量累計超過2億袋。

沃隆每日堅果的暢銷，自然引起了那些食品巨頭的注意。

2017年起，洽洽食品（002557.SZ）正式推出小黃袋“每日堅果”，三只松鼠（300783.SZ）、百草味、良品鋪子（603719.SH）等食品巨頭也紛紛入局，自此，市場開始混戰。雖然直到2019年底，沃隆依然是堅果市場老大，但面臨的競爭壓力越來越大。其中，一個非常重要的原因是，這些巨頭要么直接上市，要么被上市公司收購，借助資本市場的力量，其廣告攻勢與渠道建設都不是主要依靠自有資金滾動發展的沃隆食品所能比擬的。

無論如何，在激烈的市場競爭中，沃隆食品最終失去了堅果市場老大地位。2020年，三只松鼠成為行業第一，市場份額為10.2％；2021年，洽洽食品取代三只松鼠，市場份額為9.7％。當年，沃隆食品銷量第二，市場份額為 9.3%。

03、堅果大單品戰略的是與非

招股書稱，沃隆食品是行業領先的以堅果相關產品為核心的休閑食品生產商，始終以“只做好堅果”為理念，這其實就是楊國慶的堅果大單品戰略。

這兩年，沃隆食品失去堅果老大的地位后，有不少人指責楊國慶過于保守，死守著堅果一棵樹不放，沒有搞多元化經營；也有人指責他過于依賴線下經銷，沒有投入更多資源搶占線上市場；還有人從品牌管理角度，指責沃隆食品起個大早趕個晚集，沒能進一步占領消費者心智，提高社會人群滲透率，結果被競品后來居上。總之，在成敗論英雄的前提下，楊國慶本人及沃隆食品受到了種種指責。

誠然，單從營收看，在2019年、2020年和2021年內，沃隆食品的營收有所波動，實現營收分別為11.65億元、8.89億元和11.08億元。相比之下，同處堅果賽道的部分競品，2021年良品鋪子、三只松鼠與洽洽食品的營收高達93.24億元、97.7億元與59.85億元。

有人認為，主要是因為沃隆食品產品結構單一，只靠一條腿走路。這類指責或許有失偏頗。事實上，大而全與專特精之間，很難分出高低上下。

具體到沃隆食品，公司研究室認為，楊國慶專注堅果領域，堅持自主生產，其實無可厚非。這樣做，不見得比那些瘋狂燒錢，吸引流量的公司差。

首先，經營擴張要考慮到自身資本實力，沃隆食品不是上市公司，如果楊國慶不顧一切，舉債營銷，甚至打價格戰，那么，說不定公司早已資不抵債，能不能活到現在都很難說；其次，做生意的目的是為了賺錢，所謂無利不起早，如果只管跑馬圈地，廣種薄收甚至不收，這樣的企業也不一定受投資者歡迎。這從部分競品近年股價腰斬后再腰斬就可以看出來。

此外，從沃隆食品綜合毛利率逐步向上的走勢上也可以看出，公司這些年其實過得還不錯。

04、2個億銷售費用花哪兒去了？

當然，作為網紅食品，每日堅果的銷售同樣離不開廣告開道。這一點，沃隆食品與洽洽食品、良品鋪子們并沒有什么不同，只不過，因為不是上市公司，手筆沒有競品那么大而已。即使如此，招股書顯示，公司近3年的營銷費用每年都接近或超過2億。

具體而言，2019-2021年間，公司銷售費用分別為 19031.97 萬元、17879.17 萬元、21600.40 萬元，銷售費用占當期營業收入的比例分別為 16.34%、20.10%、19.50%，占比相對穩定。

那么，這些都花到哪里去了呢？招股書對此列舉了明細。報告期內，公司銷售費用主要由宣傳推廣費、電商平臺費用和職工薪酬構成。

公司稱，由于近年來競品增多，公司逐步加強了線下渠道建設和推廣力度，總體上增加了對宣傳推廣費的支出。電商平臺費用主要為公司在天貓、京東等電商平臺上的推廣費用，報告期內 公司逐步加強對電商平臺的資源投入，電商平臺費用持續增長，線上渠道的收入規模亦同步增長。職工薪酬主要系當期銷售人員薪酬，報告期內總體穩定。

公司研究室注意到，沃隆公司一直以來堅持娛樂營銷戰略，宣傳推廣費中相當一部分都投到影視劇廣告植入上。近年來，收視率較高的《都挺好》《小歡喜》《巡回檢察組》《掃黑風暴》等影視作品中，都能看到“沃隆”品牌的身影。

05、社保瑕疵與偏低的研發費用

休閑食品行業競爭格局較為分散，呈現“大市場、小企業”的特點。其中，部分細分賽道已被外資企業瓜分、集中度較高，而堅果類休閑食品行業則是國際化巨頭尚未形成優勢地位的藍海區域，具有較大的發展空間。

學食品專業的楊國慶，正是瞅準這個空檔，在充分發掘國民對于堅果消費的潛在需求后，以混合類“每日堅果”這個爆款產品，成就了沃隆食品的今天。與此同時，“每日堅果”系列產品所拓寬的巨大市場機遇也吸引了眾多競爭者進入，市場競爭不斷加劇。

這樣的市場態勢，自然要求公司進一步加強產品研發，不斷強化自身特色與技術優勢，不能僅僅停留在“炒貨”這樣的原始印象上。遺憾的是，迄今為止，國內堅果市場上的主要玩家，研發投入占比均不高，沃隆食品也不例外，甚至遠比行業平均值低。

公司稱，報告期內研發費用率低于同行業水平，主要系公司研發處于初期階段，產品品類相對較少，前期投入較低，報告期內公司為加強研發力量，擴充了研發隊伍，研發費用率有所提升。無論如何，沃隆食品要想走得更遠，這樣的研發投入肯定遠遠不夠。

此外，公司研究室注意到，在為員工繳納社保與住房公積金問題上，沃隆食品也存在一些瑕疵。報告期內，公司存在未為部分員工承擔社會保障費用和住房公積金費用的情形。楊國慶本人已出具承諾：一旦有關部門或司法機構作出補償裁決，他將無條件全額補償發行人及子公司就此承擔的全部支出、罰款、滯納金、賠償及費用，保證發行人及子公司不因此受到任何損失。

欠繳員工社保與住房公積金，似乎已成擬IPO公司通病，搞不清楚這些公司究竟是明知故犯還是真不明白其中利害，包括沃隆食品也一樣。業內人士分析，這種現象的普遍存在，或與監管部門在上市審核中對相關問題把關不嚴有關。