出品/公司研究室大消費組文/楚山

近日，合肥恒鑫生活科技股份有限公司(簡稱：恒鑫生活)申請創業板IPO獲受理。

招股書顯示，公司擬公開發行不超過2550萬股，募資8.28億元，主要用于年產3萬噸PLA可堆肥綠色環保生物制品項目。

賣茶的沒有上市，賣茶杯的先來了。作為瑞幸咖啡、喜茶等網紅飲品的餐飲具提供商，恒鑫生活IPO跑在了部分明星客戶前面。這兩年，隨著網紅飲品上市后表現不佳，許多機構開始將目光轉向產業鏈上游，除了恒鑫生活外，多家新式茶飲供應商都在沖擊IPO，其中三元生物（301206.SZ）、佳禾食品（605300.SH）、寶立食品（603170.SH）已成功在A股上市，

不過，招股書顯示，恒鑫生活在經營管理上還有不少不盡人意的地方，部分問題或影響其上市進程。

01嚴家控股比例88.52%，曾與突擊入股的3家機構對賭

恒鑫生活是典型的家族企業，由樊硯茹、嚴德平夫婦1997年10月創立，最早名為恒鑫印務，接一些廣告印制業務，后來發現茶飲餐具的商機，公司開始轉型。

招股書顯示，公司第一大股東為樊硯茹，持有3600萬股，持股比例為47.06%；第二、第四大股東分別為嚴德平與兩人的女兒嚴書景，分別持有1800萬股、600萬股，持股比例為23.53%、7.84%。因此，嚴家合計持有公司78.43%的股份。

自創立以來，恒鑫生活曾數次增資擴股。

2019年底，嚴家親屬的持股平臺合肥恒言、恒鑫生活員工持股平臺合肥恒平及部分員工，以1元/注冊資本的增資價格，認購了公司新增注冊資本700萬元。

2020年12月，合肥恒平及部分員工以2.26元/注冊資本的增資價格，又認購了公司新增注冊資本500萬元。

事實上，上述平臺都由嚴德平家族控制。因此，IPO之前，嚴家掌控的恒鑫生活表決權股份比例高達88.52%，是公司實際控制人。

申報IPO之前，恒鑫生活又進行了兩次增資,引進悅時景朗、悅時景暉與無錫復星創投。這兩次增資，距離公司提交上市招股書不到半年，可謂是突擊入股。這3家機構的入股價格均為11.68元/股，是以2021年預計凈利潤的10倍PE為基礎協商確定。兩次增資后，恒鑫生活總股本為7650萬股，對應的投后估值約為8.94億元。

公司研究室注意到，上述3家股東與公司及實控人曾簽署對賭協議。在這份《關于合肥恒鑫生活科技股份有限公司增資協議之補充協議》中，約定自增資完成之日的48個月內，公司如果未能上市，這3家股東有權將其持有的全部或部分股份按照約定條件和條款轉讓給公司實控人。

不知什么原因，這些對賭協議已于2021年12月28日被解除。5個月后，恒鑫生活發布上市招股書，擬定招股價格約為每股32.48元。以此推算，公司IPO估值高達33.13億元，此前突擊入股的3家股東的收益接近1.8倍。半年時間不到，就獲得這么高的收益，難怪這些機構樂于不再對賭。

02瑞信咖啡成第一大客戶，毛利率連續下滑估值卻3年三級跳20多年間，恒鑫生活從簡單的廣告印制，轉型為紙制與塑料餐飲具專業提供商，目前，公司客戶包括瑞幸咖啡、亞馬遜、喜茶、星巴克、麥當勞等眾多國內外知名企業。

財報顯示，瑞幸咖啡2020-2021連續兩年均為恒鑫生活第一大客戶，銷售金額分別為2650.39萬元、8319.3萬元，銷售收入占比分別為6.24%、11.57%。喜茶旗下的深圳猩米科技，2021年也成為公司第三大客戶，采購金額為2733.14萬元，收入占比為3.8%。

報告期內，公司前五大客戶營收占比分別為26.02%、23.90%、25.86%，相對集中。報告期內，恒鑫生活向前五大供應商的采購占比分別為75.22%、66.57%和61.16%，高度集中。供應商與客戶均較為集中，固然有利于目前經營，也為未來發展帶來潛在風險。

招股書顯示，公司在2019年到2021年期間，實現營收分別為5.44億元、4.24億元和7.19億元。同期，公司實現利潤分別為7026.56萬元、2487.66萬元和8123.61萬元。

公司研究室注意到，報告期內。公司綜合毛利率連續下滑，從2019年的43.12%，跌到2021年的27.21%。細分來看，紙制餐飲具毛利率分別為42.85%、42.26%和36.07%，塑料餐飲具毛利率分別為38.61%、36.59%和36.30%，這兩項主營產品毛利率均出現下滑。

從營收與利潤來看，除了2020年受疫情沖擊，恒鑫生活近3年變化不大，毛利率還出現下滑，但公司估值卻出現了連續3年三級跳。

如上所述，2020年年底，員工入股每股2.46元；2021年12月，3家投資機構投資時，每股11.68元；2022年5月，公司申報創業板上市時，IPO發行價格每股高達32.48元，相較員工們當初入股價格暴漲13倍。

有分析人士稱，作為紙質與塑料餐飲具供應商，報告期內恒鑫生活營收與利潤增速一般，綜合毛利率甚至連續3年下滑，但公司每股估值卻在3年內出現如此巨大的升值，不清楚保薦機構華安證券與公司實控人嚴德平家族這筆賬是怎么算的。

03嚴德平家族3年分紅6000萬，欠繳員工五險一金1280萬

公司研究室注意到，恒鑫生活內部的利益分配存在不少瑕疵，比較突出的是：公司連續三年現金分紅，卻未能全員繳納社保與住房公積金。

招股書顯示， 2019-2021年，公司分紅金額分別為2546萬元、2520萬元、1530萬元，總計6596萬元。按照IPO前的持股比例，這些紅利近九成落入了嚴德平家族手中。

令人驚訝的是，同期，恒鑫生活卻未給員工全員繳納五險一金。

招股書顯示，2019年至2021年，恒鑫生活為員工繳納社會保險的比例為52.64％、70.07％、92.38％，繳納住房公積金的比例為10.68％、19.61％、85.03％。報告期內，公司未繳社會保險、住房公積金合計分別為589.25萬元、202.54萬元和488.75萬元，占剔除股份支付費用及對參股公司投資損失后的利潤總額的比例分別為4.84％、2.46％和4.65％。換個說法，恒鑫生活因少繳社保及公積金，累計虛增了1280.54萬元的利潤。

公司研究室發現，近年IPO申報公司中，欠繳員工社保與公積金幾乎成了痼疾，此前，同在安徽合肥的老鄉雞，在申報IPO時就曾因這一問題引起熱議，公司董事長被迫公開道歉。

依據《社會保險法》，用人單位須給全體員工按時足額繳納社保，因此，恒鑫生活存在被追繳員工社會保險和住房公積金的風險，還可能被相關主管部門處罰。

除了克扣員工社保，恒鑫生活還存在納稅不及時的問題。

招股書顯示，恒鑫生活營業外支出項目中，2019-2021年“滯納金及罰款”營業外支出金額較大分別為141.19萬元、32.09萬元、39.34萬元，公司解釋為報告期內，滯納金為公司對以前年度稅收進行補充申報，主管稅務部門依法收取的稅款滯納金。

業內人士分析，不管是克扣員工社保五險一金，還是納稅不及時，這些不規范現象的存在表明，作為一家擬上市公司，恒鑫生活在公司治理與內部風控中還存在不少漏洞。