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芯天下:“小兆易創(chuàng)新”名不符實?

錦緞俊宏2022-05-13 10:12 上市公司
從基本面上看,前五大客戶均為經銷商;60%+的產品不能保證技術稀缺性;技術落地仍需等待的芯天下。是否真的有能力與對手“一較高下”,真的需要打一個問號。

4月28日,芯天下技術股份有限公司遞交了招股書,擬在深交所登陸創(chuàng)業(yè)板。作為一家2014年創(chuàng)立的年輕公司,芯天下在短短8年間不僅獲得工信部授予的“專精特新小巨人”稱號,也獲得了紅杉等一票資本機構的青睞。招股書顯示其2021年的業(yè)績十分“膨脹”,營收、凈利潤分別同比大增135.8%、8303%。

在強調半導體自主創(chuàng)新的今天,芯天下“左手技術、右手銷量”的表現,理應備受資本市場追捧,然而顯示是其本次IPO:募資4.98億,對應20億估值,以及15倍PE。

這樣的估值顯然在行內有點不合群,遠低于A股龍頭兆易創(chuàng)新(SH:603986)的30倍PE,以及小廠商東芯股份(SH:688110)的44倍PE。

為什么估值有這么大的差異?我們試著還原芯天下本來的樣貌,揭開它的底色。

01芯天下是做什么的

按照芯天下在《招股書》的自我介紹,芯天下是一家從事代碼型閃存芯片研發(fā)、設計和銷售的公司。什么是代碼型閃存,又有什么用呢?

閃存,顧名思義就是速度很快的存儲器,具有速度快、數據不易失的優(yōu)勢。在應用上,閃存不需要像硬盤一樣把數據“刻進”存儲器中,后者又麻煩又慢。而代碼型閃存代表的是閃存芯片本身存儲一定量的代碼,用于彌補例如消費電子產品因為主控芯片存儲空間有限,無法搭載更多程序的缺陷。

芯天下的主營業(yè)務可以分為SLC NAND、NOR和MCP三大部分。其中,MCP業(yè)務是根據客戶要求,把閃存芯片和DRAM芯片封裝在一起打包出售(相當于“捆綁銷售”)。由于該業(yè)務占比不高,只是對芯片的簡單加工。所以弄清楚SLC NAND和NOR這兩種芯片,就明白了芯天下是做什么的了。

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圖片:芯天下分產品線營收情況  來源:招股書

NOR和NAND指的是閃存數據存儲方式的兩種類型。閃存利用讀取存儲器中晶體管保存的電平狀態(tài)來獲取數據。若導通則記為0,截止狀態(tài)下則記為1。但只存儲一個數據顯然是不行的,這就需要要閃存芯片上擁有足夠的多的晶體管。這些晶體管分別按照并聯和串聯的方式排布,就是我們所說的NOR和NAND閃存。兩者的電氣原理區(qū)別在于,NOR相當于一次性把數據“塞進”存儲器中,而NAND是依次把單個數據“放進”存儲器中。

而在NAND中,根據每個存儲器能夠記憶的數據多寡,又分為SLC、MLC、TLC等類型。SLC指的是在NAND中,每一個存儲器同一時間只能存放一個數據的意思。單個存儲器的容量越高代表著存儲的總容量越大,技術也越先進。

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圖片:NOR和NAND閃存電氣原理圖  來源:網絡

相較而言,NOR的容量相比NAND低,但是讀取速度和靜態(tài)功耗低。而NAND雖然因為電氣結構的因素相比NOR在可靠性上差一些,但NAND在價格、清除數據速度、寫入速度、容量上都是NOR不可比擬的。

由于NOR閃存在設計結構上的限制和SLC NAND在技術上的劣勢。芯天下的兩款主營產品在整個行業(yè)內不僅市場總份額小,并且競爭非常激烈。

例如在NOR產品中,2020年全球市場由中國臺灣的華邦(25.4%)、旺宏(22.5%),大陸的兆易創(chuàng)新(15.6%),英飛凌全資子公司賽普拉斯(10.9%),美光(4%)所占據。

雖然表面上看,剩下的小公司瓜分剩余21.6%的份額并不算少。但這部分空間是由于近年來美光主動縮減NOR業(yè)務,產品想向更高附加值存儲產品轉移而產生的;加上賽普拉斯主動退出中小容量的NOR產品。NOR產品的CR5才由2018年的91.2%降至78.4%。

作為參考,對比4月遞交招股書的恒爍股份的數據來看。恒爍的NOR產品在2020年營收2.43億元,占NOR總市場份額的1.5%。而芯天下在2020年NOR營收為1.7億元。另一邊,SLC NAND在全球NAND出貨量也僅占0.19%。

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圖片:2021年NAND產品市場份額(上)、存儲器分類型市場份額(下)  來源:聯蕓科技閃存研究中心、IC Insights

雖然說代碼型閃存芯片可以用于消費電子、物聯網、網絡通訊、汽車電子等產業(yè),用途非常廣。但從產品空間的絕對值看,芯天下的天花板比較低。

在這樣一個總體量有限,競爭十分激烈的市場中,芯天下是怎樣在2021年度同比實現135%的營收增速的呢?對于高科技行業(yè)來說,一家企業(yè)在短時間內能夠“異軍突起”的原因大多是因為技術實力強硬。那么,芯天下的技術水平是不是真如其增長勢頭一樣強橫?

02分銷公司的科技之路

芯天下公司在2014年開始成立,但其作為一家科技企業(yè),得從2017年開始算起。2017年,芯天下與輝芒微達成交易,以4000萬現金和約9%的股份得到了后者NOR產品線(包括5項基礎專利)。

芯天下當前模擬IC開發(fā)主管正是輝芒微的溫靖康。其2017年12月才加入芯天下。也就是說在2017年之前芯天下并不是一家有芯片技術的公司,而是一家產品銷售公司。 

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圖片:芯天下初始專利獲得情況  來源:招股書

于此,能夠從側面印證的是,公司實控人龍冬慶先生此前為詩訊半導體貿易(上海)有限公司深圳分公司的華南區(qū)銷售總監(jiān),該公司是飛索半導體在中國的分銷子公司。公司董事會成員除了胡國慶以外,其他10名成員大多前為銷售、證券從業(yè)者。其他高管僅有兩名此前是芯片開發(fā)從業(yè)者。

除了高管經歷以外,公司在半導體晶圓上的業(yè)務也有部分為“非自研晶圓產品”,占總營收比重為40%。芯天下的生產模式為Fab,這意味著芯天下在生產中只設計芯片,并不參與芯片的實際生產過程。然而芯片就是從晶圓上切下來的,一家負責設計芯片的公司怎么可能存在不包含自研晶圓的產品呢?

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圖片:芯天下自研晶圓情況  來源:招股書

關于這部分,芯天下只說明了自研芯片的產品是NOR和包含自研控制器的SPI NAND產品。其中,SPI只是閃存的控制器,用于操作讀寫用的系統(tǒng),并不影響公司SLC NAND的產品線分類。若去除芯天下的占比甚微的其他產品和MCP產品的營收。考慮到公司前期聲明的SLC NAND產品是外購其他公司晶圓并銷售。

再結合芯天下前五大供應商中仍包含XIOXIA(鎧俠,原東芝存儲,半導體解決方案供應商),占采購金額14.92%。可以分析出,芯天下的營收仍有相當大占比其實是過單銷售的模式,并不全都是自研技術。這也就意味著,芯天下的前身是半導體銷售公司,并且在2014年到2021年的7年間仍未擺脫“分銷公司”這個身份。

另一邊,芯天下轉型技術公司的道路其實走的也不是那么“順暢”。

首先,芯天下在近期仍在進行專利采買充實技術能力,自研技術落地能力可能不及預期。芯天下在2021年3月發(fā)布的授權公告中,有受讓取得的專利。該專利是NOR芯片在布局上的設計方案,可以說是NOR芯片的“核心技術”。

而專利出讓方的芯澤電子從2015年開始,直到2018年底還為公司提供了芯片的布局圖紙。芯天下自研布圖最早可追溯到2019年2月,若按照其《招股書》的研發(fā)規(guī)劃評判,芯片設計開發(fā)到小范圍測試生產可能需要18-36個月。那么按照這個時間估算,芯天下的自研芯片可能才剛剛流入市場。

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圖片:芯天下集成電路布圖部分來自芯澤電子  來源:招股書

不過,能夠與此相映襯的是。公司在軟件開發(fā)上雖擁有22項著作權,可是實際上成功發(fā)表的只有銷售管理系統(tǒng)和芯天下CRM系統(tǒng)。可是CRM系統(tǒng)是管理客戶關系的軟件系統(tǒng),它就是銷售管理系統(tǒng)。

除了這兩個系統(tǒng)之外,芯天下一大票用于硬件測試的軟件均未發(fā)布。這意味著要么芯天下的芯片根本不需要原廠研發(fā)的測試系統(tǒng)測試,可以使用其他家的軟件測試。要么意味著需要這些測試軟件的硬件,還沒能達到能夠進行測試的狀態(tài)。

第二,芯天下的SLC NAND的核心技術雖然都是自主研發(fā),但都是非專利技術。這意味著在SLC NAND上,芯天下未能形成有效的技術“護城河”用于保護核心技術資產。而這部分產品的營收占比為35%。這可能意味著,結合尚存的28%的“過單銷售”產品,芯天下目前不能依靠專利進行有效保護的產品達到了總營收的63%。

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圖片:芯天下在NAND產品核心技術情況  來源:招股書

最后,當前我國的芯片設計公司能夠設計芯片的先進程度,其實是和代工廠的能力息息相關的,而芯天下并沒有一個特別好的“靠山”。眾所周知,芯片是從晶圓上“切割”下來的,而我國的晶圓制作技術(光刻機)處于被“卡脖子”的狀態(tài)。

一個芯片的設計再完美,也需要工廠能夠生產出來才能作數。這其實不僅對芯片設計廠商的設計實力是一道考驗,同時也對其合作的晶圓代工廠的實力做了要求。對于國內閃存龍頭的兆易創(chuàng)新來說,其NOR主要代工廠與芯天下相同,都是中芯國際。

目前中芯國際提供的閃存制程在55nm左右。但兆易創(chuàng)新到目前為止已經獲得700項授權專利,包括656項中國專利、27項美國專利和9項歐洲國家專利。而對比國內另一家主攻NOR的恒爍半導體來說,雖然其專利數量與芯天下相比并不占優(yōu),但其常年與武漢新芯合作緊密,很多芯片的研發(fā)甚至可以說是共同完成的。

而另一個體量也不算大的SLC NAND廠商——東芯股份,其背靠的是韓國晶圓廠商。東芯在目前在閃存支撐上已經開始宣布“進攻”1X領域,這種制造優(yōu)勢令其他芯片設計廠商難以望其項背。而芯天下有的只是與中芯國際、上海華力的代工合作,代工技術上NOR保持在65/55nm,在SLC NAND上依靠采購美光、鎧俠的晶圓做到2X的制程。

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圖片:芯天下產品制程工藝情況  來源:招股書

以上三者,暗示著芯天下如果不能改變現狀,那2021年實現的“爆炸式”增長或不可持續(xù)。

03靠“缺芯”沒法維持高增長

缺芯是2021年整個半導體行業(yè)的老生常談。這里的“缺芯”并不是單單指CPU、GPU這些高端貨,而是所有的芯片都無法充足供應。缺芯的問題主要是由于兩方面的因素導致。其一是因為原有的芯片產能不能應對突然暴增的需求,例如汽車智能化、5G、通信等行業(yè)的持續(xù)增長。另一方面則是持續(xù)蔓延的疫情因素,使得晶圓代工廠的產能不能完全開動。

想在缺芯的大環(huán)境下拿到芯片,加價是最通行的“法門”。2021年NOR閃存價格普遍上漲30%左右,個別甚至翻了2-3倍。對晶圓代工廠來說,擴產晶圓需要添設額外的生產線,購買價格高昂的配套設備。為了彌補短時間的“芯片危機”就急忙大量擴產,顯然是一時半會做不到,并且也不那么理智。而這體現在產業(yè)鏈的情況就是普遍毛利上漲。

由于兆易創(chuàng)新體量相比其他公司來說過大,比對體量較小公司的分產品線毛利較為直觀。橫向對比NOR產品,普冉股份在2021年實現了37%的毛利,相比去年實現50%的增速;恒爍2021為40.83%,相比去年實現60%的增速;芯天下2021為41.3%,相比去年實現25%的增速。

對比NAND產品,東芯2021為51%,相比去年增長121%;芯天下2021為50.76%,相比去年增長197%。通過毛利的增長可以看出,芯天下在2021年實現的業(yè)績增速實際應為行業(yè)情況所致。

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圖片:芯天下產品漲價及同行業(yè)整體業(yè)務毛利增長對比  來源:招股書

潮水退去方能知道誰在裸泳,隨著未來疫情逐漸平穩(wěn),半導體供應鏈恢復正常,芯片價格也將隨之回落。去除掉之前來自于“搶芯”的加價,這些突然增長的利潤會回到正常水平。從基本面上看,前五大客戶均為經銷商;60%+的產品不能保證技術稀缺性;技術落地仍需等待的芯天下。是否真的有能力與對手“一較高下”,真的需要打一個問號。

也難怪在政策不斷推動的半導體行業(yè)和國產替代熱情下,芯天下只有15倍的PE。技術研發(fā)或許可能會出現“黑馬”,但這些一級市場投資人早就在冥冥中給出了“標價”。

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