蕉下控股IPO:營銷開支占比超45%,連續3年凈利潤率在5%附近徘徊
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出品/公司研究室大消費組
文/楚山青
近日,防曬服飾品牌——蕉下控股有限公司(Beneunder Limited,下稱“蕉下”或“蕉下控股”)在港交所遞交招股說明書,擬在香港主板上市,中金公司和摩根士丹利擔任聯席保薦人。

提起蕉下或許有人不清楚,但說起小黑傘則當下的年輕人特別是女孩子們幾乎無一不知。一把遮陽用的小黑傘叫價200元,但還是有很多女孩子趨之若鶩。這情形,與逸仙電商推出國潮口紅完美日記時有得一比。事實上,這兩家潮品的商業模式與財務狀況也大同小異,生產靠OEM代工,營銷靠網紅帶動,但實際盈利不多甚至虧損。
前兩年,逸仙電商赴美上市,IPO發行價10.5美元/股,上市后股價最高時超過25美元,但截至4月14日收盤僅剩0.69美元,掙扎在退市的邊緣;而今,蕉下控股也要赴港IPO,不少投資者擔心其重蹈逸仙電商的覆轍。

01營銷開支占比超45%,連續3年凈利潤率在5%附近徘徊
招股書顯示,蕉下產品主要包括服裝、傘具、帽子、其他配飾和鞋履,從2019年至2021年,其營業收入分別為3.85億、7.94億、24.07億,短短三年內翻了6倍。這樣的增速不可謂不快。
不過,公司研究室注意到,在非國際財務報告準則下,蕉下這3年經調整凈利潤分別為1968.0萬元、3941.2萬元和1.36億元,經調整凈利潤率分別為5.1%、5.0%和5.6%。雖然連續盈利,但蕉下的利潤率顯然較低,與其響亮的名聲相比,恐怕盛名之下其實難副。
在圈內人眼里,蕉下控股出現這么低的凈利潤率一點也不奇怪,因為這是近些年崛起的國潮品牌的共性:在互聯網營銷上大把砸錢,銷售成本畸高,多數都還處于賺吆喝不賺錢階段。這一點,蕉下控股的財務報表反映得一清二楚。

2019-2021年間,蕉下花費在廣告及營銷上的開支分別為3691萬、1億1911萬、5億8636萬,占比當年收入9.6%、15%、24.4%;公司分銷及銷售開支分別為1.25億元、3.23億元、11.04億元,占比當年營收32.4%、40.7%、45.9%。
如此高昂的營銷費用,意味著蕉下營收中每一單都是靠真金白銀砸來的。這也是為什么其毛利率看上去超過50% ,而到手的凈利潤卻少得可憐的根本原因。
這些年,蕉下的錢大部分都投到互聯網廣告上去了。時下的網絡紅人,有不少都曾替蕉下代言。據一家媒體不完全統計,僅2022年3月份,李佳琦直播間就曾13次亮相蕉下相關產品,除此之外,蕉下產品也曾出現在張馨予、羅永浩等頭部主播的直播間,亮相次數如此頻繁,坑位費和銷售提成顯然不菲。
眼下,蕉下正請95后小花趙露思代言,在女性用戶聚集的小紅書、抖音、知乎上瘋狂打廣告,在小紅書搜索“蕉下”,有相關4萬+篇筆記;抖音上小有名氣的測評、穿搭博主都為蕉下帶過貨;截止2021年底,有消息稱蕉下已經與600名不同粉絲領域的kol進行過合作。
相對而言,網紅直播確實容易制造爆款,這種所謂的DCT(Direct-to-Customer,直接面對消費者)模式,可以省去經銷商或中間平臺,加強消費者的參與感,達到轉化目的,但高昂的營銷成本,也容易讓品牌方淪為KOL的“打工仔”。
02品牌生產全靠OEM,連續3年研發投入不足5%
與類似國潮品牌一樣,蕉下控股營銷指望DCT,生產上則依靠委托加工(OEM),不僅自己不生產,而且在科研投入上也很摳門。
以前的品牌多是重資產投入,先做工廠,等工廠出貨了才開始往下鋪貨,但新消費品牌中流行的是OEM,找上游工廠代工,然后直接在線上渠道售賣。這樣做的好處是資產輕,起盤快,只需要做前端的營銷和設計就行了,蕉下也不例外。
2019年、2020年及2021年,蕉下將所有生產都外包給合約制造商。這為蕉下省事的同時,也帶來了1.92億元、3.38億元及9.86億元的銷貨成本,分別占總收入的49.3%、42%及40.3%。

OEM代工雖然能讓產品快速落地,但后端的供應鏈掌握在合作方手里,這意味著品牌方很難有壁壘,不同品牌之間往往拼的是砸錢營銷,形不成自己在市場競爭中的護城河。隨著產品的多元化,這種模式的弊端會越來越明顯。
OEM代工+DTC直銷,某種程度上,讓國潮品牌養成了重營銷、輕研發的不良習慣。
招股書中,蕉下介紹自己擁有123項專利,正在申請72項專利,但高額的營銷費用與銷貨成本之下,公司的研發投入占比很低,而且逐年走低。2019年、2020年及2021年,蕉下的研發開支約1990萬,3590萬及7160萬,分別占總收入的5.3%、4.6%、3.0%。
目前,蕉下的防曬產品已多元化,從傘具擴展至到墨鏡、帽子、防曬服等。這兩年,蕉下的成名作小黑傘所在的傘具品類,在公司整體營收中占比已經不高。招股書顯示,2021年傘具品類為蕉下貢獻5億營收,占比20.77%。
“戶外防曬未來的三大件就是墨鏡、帽子和防曬服。”一位業內人士稱,這三塊要做強的話,確實需要投入一定的技術研發,因為蕉下要面對的競爭對手不再是以前的小散亂的商家,而是專業品牌。
03逸仙電商美股面臨退市,蕉下赴港IPO會不會重蹈覆轍?
這些年,類似蕉下這樣借助互聯網傳播,以一兩個爆款帶動旗下產品上規模營銷的品牌,遠不止一家,比如前些年因國潮口紅“完美日記”大火的逸仙電商。遺憾的是,這類公司往往其興也勃焉,其亡也忽焉。
3月10日晚,逸仙電商公布了截至2021年12月31日第四季度以及2021年全年未經審計的業績。公司2019年、2020年營收增速377.13%、72.65%,2021年實現營收58.4億元人民幣,同比增長11.6%,三年間,營收增速連續出現斷崖式下跌。
與此同時, 2021年逸仙電商歸母凈利潤虧損15.41億元,已是連續第二年大幅虧損。公司研究室注意到,近4年逸仙電商的銷售毛利率高達60%以上,但只有2019年銷售凈利率為2.49%,剩余3年這個數據竟然全是負數,2020年更是高達-51.37%。這已是典型的賠本賺吆喝了。

看上去,連年巨虧的逸仙電商,沒能寫出“完美日記”。
業內人士認為,逸仙電商的困局在于:OEM代工,研發投入少,產品門檻低,無法構筑企業的護城河;DTC模式雖然提升了推新效率,但費用太大,其實質是替各種KOL打工;線下渠道以及多品牌建設收效甚微,尤其是商場及CS渠道基本已被國際品牌和一線品牌占領,完美日記想要闖入很難。
逸仙電商當初赴美上市時,IPO發行價格10.5美元/股,上市后股價最高時25.47美元,目前跌到不足1美元,已收到紐交所警示函件,目前面臨退市風險。
蕉下控股IPO的消息發布后,業內人士擔心,蕉下這次赴港上市,有可能重蹈逸仙電商的覆轍。因為二者無論是商業模式還是財務報表都極其類似,玩的都是高毛利、重營銷、輕研發的打法。因此,有業內人士認為,對于教控股的這次IPO,由于“營銷驅動的業務基礎相對技術驅動更加脆弱,無論是未來營收還是成長性,都可能風險較高,因此在香港的二級市場恐怕難以得到很理想的估值或流動性。”
一把遮陽用的小黑傘叫價200元,一款可折疊墨鏡賣到300多,有人說這是蕉下對時尚女孩們收智商稅。不過,相對于商品層面的買賣,資本市場的收割那就殘酷多了,如果蕉下控股上市后真的重蹈逸仙電商的覆轍,那么,投資人將血本無歸,一個中產家庭可能因此破產。