出品/公司研究室大健康產(chǎn)業(yè)組

文/刀客

在海歸醫(yī)藥股中，邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與市值表現(xiàn)相對(duì)突出。目前，邁瑞醫(yī)療總市值已是醫(yī)療器械領(lǐng)域的一哥，營(yíng)收與利潤(rùn)增速保持在兩位數(shù)以上，這也是眾多機(jī)構(gòu)一致追捧這家公司的重要原因。

但是，受益于國(guó)產(chǎn)替代大潮的邁瑞醫(yī)療，成長(zhǎng)中也面臨不少風(fēng)險(xiǎn)，首先是國(guó)內(nèi)集采風(fēng)險(xiǎn)，其次是海外醫(yī)保采購(gòu)下降風(fēng)險(xiǎn)，再次是疫情變化帶來(lái)的業(yè)績(jī)沖擊風(fēng)險(xiǎn)。至于機(jī)構(gòu)持股過(guò)于集中等交易性風(fēng)險(xiǎn)，這里暫且不論。

1.回歸后市值翻了20倍商譽(yù)增加30億，目前估值是否合理？

從國(guó)外市場(chǎng)回國(guó)內(nèi)A股上市的公司中，邁瑞醫(yī)療可謂是大贏家。

公開(kāi)信息顯示，2016年邁瑞醫(yī)療從紐交所退市時(shí)估值僅33億美元，按照最新匯率，折合為人民幣210億元，市盈率大概18倍。在A股上市后，公司股價(jià)震蕩上行，截至12月27日收盤(pán)，公司總市值4513億元，差不多翻了20倍。

有報(bào)道稱(chēng)，美股私有化之前，公司報(bào)表凈利潤(rùn)好幾年都維持在13億左右。2015年底從美股私有化退市后，公司報(bào)表凈利潤(rùn)開(kāi)始暴增，不到三年凈利潤(rùn)翻了近三倍，2018年順利在A股IPO上市。

A股上市后，邁瑞醫(yī)療的營(yíng)收與凈利潤(rùn)繼續(xù)呈現(xiàn)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。財(cái)報(bào)顯示，從2019年9月30日至今，公司毛利率始終保持在60%以上，營(yíng)收增長(zhǎng)始終保持在20%以上，歸屬凈利潤(rùn)最低也有24.23%的增長(zhǎng)。

邁瑞醫(yī)療市值的大幅增長(zhǎng)，也讓公司實(shí)際控制人徐航、李西廷的身家暴漲。

公開(kāi)信息顯示，邁瑞醫(yī)療由李西廷、徐航及成明和創(chuàng)立，創(chuàng)業(yè)前，這三人都是著名的安科公司的核心員工，創(chuàng)立邁瑞醫(yī)療、登陸美股、私有化退市，再回歸A股，IPO時(shí)先打算上主板，后轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板，最終成功掛牌。這三者也因此被稱(chēng)為邁瑞醫(yī)療“三劍客”。

有消息稱(chēng)，邁瑞醫(yī)療主動(dòng)終止主板IPO的原因，主要是新一屆發(fā)審委上任后，證監(jiān)會(huì)窗口指導(dǎo)口徑改變，此前無(wú)需計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)的商譽(yù)將被計(jì)入，并與總資產(chǎn)相比較。

邁瑞醫(yī)療公開(kāi)的財(cái)報(bào)顯示，截至2016年末，該公司商譽(yù)賬面價(jià)值13.89億元，凈資產(chǎn)44.67億元，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例達(dá)到31.09%。根據(jù)主板上市公司無(wú)形資產(chǎn)不得超過(guò)總資產(chǎn)20%的規(guī)定，這一數(shù)據(jù)恐使該公司無(wú)法通過(guò)監(jiān)管審查。一旦上市被否，將觸發(fā)6個(gè)月內(nèi)不得申報(bào)IPO、3年內(nèi)不得借殼上市的新規(guī)。因此，“三劍客”才果斷叫停主板IPO。

上市后，邁瑞醫(yī)療商譽(yù)基本維持在上市前水平，不過(guò)，由于堅(jiān)持并購(gòu)海肽，到2021年3季度末，公司商譽(yù)資產(chǎn)急劇增長(zhǎng)至43.52億，是上市初的3.16倍。

公司市值大幅飆升，目前是否充滿(mǎn)泡沫呢？

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，過(guò)去兩年，由于基金大規(guī)模發(fā)行，資金泛濫，這些大資金總愛(ài)大盤(pán)股，否則盛不下這些洪水猛獸，致使一些大盤(pán)股瘋狂炒作，其股價(jià)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了其價(jià)值。至于邁瑞醫(yī)療，目前市盈率56倍，遠(yuǎn)超30倍左右的行業(yè)均值，如果明年增長(zhǎng)不到20%，TTM估值下降到20倍可能很正常。

需要提醒的是，對(duì)于一家企業(yè)的估值，經(jīng)常是公說(shuō)公有理，婆說(shuō)婆有理，不然也不會(huì)出現(xiàn)上漲時(shí)的集體抱團(tuán)與下跌時(shí)的相互踩踏，對(duì)此，投資者要有清醒認(rèn)識(shí)。

2.集采重創(chuàng)主營(yíng)疫情帶來(lái)業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)，美國(guó)實(shí)體清單始陰影終懸在頭頂

財(cái)報(bào)顯示，邁瑞醫(yī)療業(yè)務(wù)有3條主線(xiàn)：生命信息與支持類(lèi)產(chǎn)品，體外診斷類(lèi)產(chǎn)品，醫(yī)學(xué)影像類(lèi)產(chǎn)品。2021年上半年，這三類(lèi)產(chǎn)品在營(yíng)收中占比分別為47.12%、31.00%、20.90%。這些產(chǎn)品毛利率均在60% 以上。

2020年，受疫情影響，邁瑞醫(yī)療產(chǎn)品出口大增，有3個(gè)季度的營(yíng)收與利潤(rùn)增速高達(dá)40%以上。這種突兀增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，帶來(lái)了二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的大幅上漲，也讓公司總市值上了一個(gè)臺(tái)階。東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，2021年邁瑞醫(yī)療股價(jià)大漲138.06%，市值增加2740億元。

不過(guò)，這種因疫情突襲帶來(lái)的業(yè)績(jī)暴漲，顯然沒(méi)有持續(xù)性。進(jìn)入2021年后，雖然海外疫情依然嚴(yán)重，但邁瑞醫(yī)療的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)曲線(xiàn)明顯開(kāi)始下滑，營(yíng)收增速回到30%以下。

此外，以前沒(méi)有進(jìn)行過(guò)集采的醫(yī)療器械領(lǐng)域，2021年開(kāi)始集采，這種大規(guī)模集中采購(gòu)，自然讓邁瑞醫(yī)療相關(guān)產(chǎn)品售價(jià)大幅下降。

2021年8月19日，安徽省醫(yī)藥集中采購(gòu)服務(wù)中心發(fā)布文件《安徽省公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)臨床檢驗(yàn)試劑集中帶量采購(gòu)談判議價(jià)公告》，擬對(duì)化學(xué)發(fā)光類(lèi)IVD（體外診斷產(chǎn)品）試劑開(kāi)展集中帶量采購(gòu)談判議價(jià)。這個(gè)消息大超市場(chǎng)預(yù)期。

8月20日，安圖生物、邁瑞醫(yī)療等涉足體外診斷業(yè)務(wù)的上市公司股價(jià)集體出現(xiàn)大幅下挫，體外診斷類(lèi)產(chǎn)品收入長(zhǎng)期占總收入約1/3的邁瑞醫(yī)療跌幅更高達(dá)17.05%。截至12月27日收盤(pán)，邁瑞醫(yī)療的股價(jià)仍在這次大跌前的價(jià)位附近震蕩。以當(dāng)日收盤(pán)計(jì)算，2021年公司股價(jià)不漲反跌，跌幅為12.35%

此外，美國(guó)政府不時(shí)發(fā)布的所謂實(shí)體清單，對(duì)邁瑞醫(yī)療這類(lèi)涉及生物醫(yī)療技術(shù)的企業(yè)也有不良影響。雖然截止目前邁瑞醫(yī)療未被列入這類(lèi)清單，但投資者的擔(dān)心始終存在。公司研究室注意到，邁瑞醫(yī)療在回答投資者相關(guān)提問(wèn)時(shí)表示，“公司融合創(chuàng)新，緊貼臨床需求，加大科研開(kāi)發(fā)和管理創(chuàng)新力度，全球市場(chǎng)布局相對(duì)均衡，并持續(xù)加大新興市場(chǎng)開(kāi)發(fā)力度，促進(jìn)公司業(yè)務(wù)持續(xù)健康發(fā)展。”

3.花40億收購(gòu)的海肽2020年利潤(rùn)5000萬(wàn)，公司未來(lái)將布局哪些新業(yè)務(wù)？

邁瑞醫(yī)療站上醫(yī)療器械替代進(jìn)口的風(fēng)口，差不多近20年，應(yīng)該說(shuō)，公司那些深諳海內(nèi)外市場(chǎng)變化風(fēng)向的創(chuàng)業(yè)者特別是“三劍客”，已經(jīng)享受到這一賽道的巨大紅利。

作為國(guó)內(nèi)體量最大的平臺(tái)型器械龍頭，邁瑞醫(yī)療的監(jiān)護(hù)儀、麻醉機(jī)、血球分析產(chǎn)品市場(chǎng)份額位居全球前三；呼吸機(jī)、彩超、除輸注泵、燈床塔、POC 超聲等產(chǎn)品都是國(guó)內(nèi)第一。業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，在可預(yù)期的未來(lái)，這些領(lǐng)域邁瑞有望強(qiáng)者恒強(qiáng)。

不過(guò)，也有觀點(diǎn)稱(chēng)，邁瑞現(xiàn)有的產(chǎn)品線(xiàn)都是跟隨進(jìn)口廠商研發(fā)成熟產(chǎn)品，走的是全面跟隨（me-too）和微創(chuàng)新（me-better）的路徑。這在公司發(fā)展早期適合，但隨著發(fā)展壯大，公司應(yīng)該有所作為，謀求更多突破式創(chuàng)新。

也許是受這類(lèi)觀點(diǎn)影響，2021年3季度，邁瑞花了近40億人民幣收購(gòu)了海肽（HyTest），海肽是IVD免疫產(chǎn)品核心抗原抗體原料的全球一線(xiàn)企業(yè)，特別是心標(biāo)，是國(guó)際金標(biāo)準(zhǔn)。不過(guò)，公司研究室注意到，這家全球一線(xiàn)企業(yè)2020年的表觀利潤(rùn)只有5000萬(wàn)，對(duì)邁瑞的利潤(rùn)彈性很小。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，邁瑞收購(gòu)海肽，更多是為了自己IVD板塊練內(nèi)功，而不是為了每年個(gè)把億的利潤(rùn)。或者說(shuō)，邁瑞是為了成為一個(gè)全球化診斷試劑企業(yè)做準(zhǔn)備，而不僅僅是做做國(guó)內(nèi)的生化、血球和發(fā)光的IVD市場(chǎng)。

未來(lái)，邁瑞醫(yī)療還將布局哪些新的業(yè)務(wù)？

根據(jù)公司財(cái)報(bào)，公司將“重點(diǎn)培育微創(chuàng)外科、獸用、AED等細(xì)分賽道。積極探索超高端彩超、分子診斷、骨科等種子業(yè)務(wù)”。也就是說(shuō)，新業(yè)務(wù)里面，中期看已經(jīng)成規(guī)模的微創(chuàng)外科、寵物醫(yī)療和急救設(shè)備，長(zhǎng)期看能力圈范圍內(nèi)但暫時(shí)規(guī)模還不算大的超聲-超高端彩超，IVD-分子診斷，介入耗材-骨科。

從邁瑞醫(yī)療20多年發(fā)展歷程看，公司管理層始終著眼全球市場(chǎng)，目前旗下各個(gè)品類(lèi)依然有較大空間，很多新業(yè)務(wù)也在布局。因此，這次體外診斷產(chǎn)品集采帶來(lái)的沖擊或許是暫時(shí)的，但像收購(gòu)海肽這樣動(dòng)輒四五十億元的大手筆并購(gòu)，能否達(dá)到最初目的，尚需一段時(shí)間觀察。