出品|公司研究室新能源組

文|曲奇

11月15日，北交所正式開(kāi)市，首批在北交所上市企業(yè)中，來(lái)自深圳的貝特瑞以近900億市值領(lǐng)跑，成為了北交所的“市值一哥”。

圖片來(lái)源@視覺(jué)中國(guó)

作為國(guó)內(nèi)鋰電池負(fù)極材料龍頭的貝特瑞，曾在新三板精選層遞交的招股書(shū)中稱(chēng)，融資規(guī)模限制已成為公司進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸，亟需進(jìn)一步拓寬資本市場(chǎng)直接融資渠道，募集資金以提升公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

如今，貝特瑞插上了北交所這雙“資本”翅膀，貝特瑞將如何利用過(guò)往的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，以及北交所提供的資本平臺(tái)，助其在新能源領(lǐng)域更上一層樓？

01.負(fù)極材料市場(chǎng)分“三大五小”，貝特瑞為天然石墨龍頭

負(fù)極材料是鋰電池四大關(guān)鍵材料之一，對(duì)動(dòng)力電池而言，負(fù)極材料占動(dòng)力電池的成本比例約為10%到15%。

負(fù)極材料主要分為碳材料和非碳材料兩類(lèi)。目前，市場(chǎng)化應(yīng)用程度最高的是碳材料，主要有天然石墨、人造石墨。非碳材料主要包括硅基材料、錫基材料、鈦酸鋰，其中硅基材料是各大負(fù)極材料廠(chǎng)商重點(diǎn)研究的對(duì)象。

天然石墨具備成本低、安全性好、能量密度高、加工性能好等優(yōu)點(diǎn)，但其缺點(diǎn)是電解液相容性較差、膨脹較大，理論容量約為340—370mAh/g，目前已接近理論容量的極限。人造石墨的優(yōu)勢(shì)也在于成本低、安全性好，與天然石墨不同的是，人造石墨循環(huán)壽命較好，且膨脹低，但其缺點(diǎn)在于能力密度低、加工性能差。

與碳基材料顯著不同的是，硅基材料的理論容量高，約為400—4000mAh/g，理論容量上限約是石墨負(fù)極的10倍。但硅基材料的缺點(diǎn)也很明顯，首先成本較高，其次安全性一般，且循環(huán)壽命較差。

目前，穩(wěn)定量產(chǎn)硅基負(fù)極價(jià)格介于10-12萬(wàn)元/噸，遠(yuǎn)高于石墨類(lèi)負(fù)極3.5-7.5萬(wàn)元/噸的價(jià)格。硅基材料因技術(shù)不成熟、規(guī)模上不去、成本下不來(lái)等因素，2020年其市場(chǎng)滲透率僅有2.5%。不過(guò)，硅基材料因能夠滿(mǎn)足鋰電池更高能量密度的需求，被認(rèn)為是當(dāng)前石墨負(fù)極材料的替代首選。

目前，國(guó)內(nèi)負(fù)極材料的競(jìng)爭(zhēng)格局可分為“三大五小”?！叭蟆笔侵肛愄厝稹㈣碧﹣?lái)和杉杉股份，“五小”指東莞凱金、中科星城、翔豐華、尚太科技、江西正拓。2020年，貝特瑞、璞泰來(lái)和杉杉股份的市占率分別為22%、18%、17%，合計(jì)57%，和2019年相比基本持平。

“三大”之中，貝特瑞的負(fù)極材料以天然石墨為主，璞泰來(lái)和杉杉股份以人造石墨為主。根據(jù)公開(kāi)資料，2013年以來(lái)，貝特瑞負(fù)極材料出貨量已經(jīng)連續(xù)7年位列全球第一，2019年公司硅基負(fù)極材料出貨量國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，也是唯一擁有硅碳負(fù)極外國(guó)訂單的企業(yè)。

11月15日，北交所正式開(kāi)市，從新三板精選層“平移”到北交所的貝特瑞，以近900億的市值領(lǐng)跑北交所。這家鋰電池負(fù)極材料龍頭，究竟有哪些過(guò)人之處和不足？

02.負(fù)極材料是基本盤(pán)，正極材料觸底反彈

貝特瑞于2000年在深圳成立，如今隸屬于A股上市公司中國(guó)寶安集團(tuán)。貝特瑞的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括銷(xiāo)售鋰離子電池負(fù)極材料和正極材料，對(duì)外銷(xiāo)售鱗片石墨以及負(fù)極材料加工副產(chǎn)品等，并對(duì)外提供石墨制品加工服務(wù)，均為制造新能源汽車(chē)動(dòng)力電池、消費(fèi)電子電池、儲(chǔ)能電池的核心材料。

2021年上半年，貝特瑞收入41.09億，同比增長(zhǎng)165.12%。若按產(chǎn)品分類(lèi)，負(fù)極材料收入23.93億，同比增長(zhǎng)98.54%，占比58%；正極收入15.87億，同比增長(zhǎng)565.78%，占比39%。若按區(qū)域分類(lèi)，中國(guó)境內(nèi)收入30.80億，同比增長(zhǎng)285.21%；境外收入11.27億，同比增長(zhǎng)47.29%。

從收入構(gòu)成看，貝特瑞主要收入還是來(lái)源負(fù)極材料。在負(fù)極材料市場(chǎng)，貝特瑞不僅市場(chǎng)份額常年排在第一，而且與同行相比，貝特瑞的毛利率也相對(duì)較高。2018年到2020年，貝特瑞毛利率分別為35.27%、39.13%、36.82%，璞泰來(lái)的毛利率分別為33.90%、26.87%、31.09%，杉杉股份毛利率在“三大”中最低，分別為24.41%、25.80%、27.72%。

不過(guò)2021年上半年，在鋰電池上游材料緊缺的背景下，貝特瑞負(fù)極材料的毛利率變動(dòng)不大，與2020年同期相比，僅增長(zhǎng)0.05個(gè)百分點(diǎn)，為36.73%。實(shí)際上，貝特瑞2021年業(yè)績(jī)彈性最大的業(yè)務(wù)來(lái)源于正極材料，不僅收入增長(zhǎng)了5倍，毛利率也實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比大幅提高21.61個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到17.16%。

貝特瑞正極材料的產(chǎn)品主要包括磷酸鐵鋰正極材料、高鎳三元正極材料NCA和NCM811等。根據(jù)過(guò)往的數(shù)據(jù)，公司正極材料收入波動(dòng)很大，尤其是2017年到2019年，正極材料的收入逐年下滑，分別為11.14億、9.36億、8.06億。與此同時(shí)，隨著收入規(guī)模的縮小，公司正極材料毛利率不斷下滑，2017年到2019年，正極材料毛利率分別為24.93%、16.06%、10.77%。

從產(chǎn)能利用率的角度看，2017年到2019年，貝特瑞正極材料的產(chǎn)能利率用持續(xù)下滑，2018年下滑的原因在于，受新能源汽車(chē)補(bǔ)貼政策調(diào)整的影響，磷酸鐵鋰正極材料的產(chǎn)銷(xiāo)增速下滑，2019年是因?yàn)樾陆ǖ恼龢O材料生產(chǎn)線(xiàn)投產(chǎn)，產(chǎn)能處于爬坡期。

2020年，盡管新能源汽車(chē)及鋰電池需求極為旺盛，貝特瑞正極材料的收入也實(shí)現(xiàn)止跌回升，同比增長(zhǎng)29%，全年收入10.42億，但毛利率卻下滑到個(gè)位數(shù)水平，僅有5.54%。2021年，公司正極材料業(yè)務(wù)觸底反彈有兩方面因素，一方面是因?yàn)橄掠慰蛻?hù)正極材料需求相應(yīng)增長(zhǎng)，另一方面是因?yàn)檎龢O產(chǎn)線(xiàn)產(chǎn)能利用率提高，規(guī)模的增長(zhǎng)導(dǎo)致單位攤銷(xiāo)費(fèi)用降低，毛利率得到提升。

總體而言，負(fù)極材料是貝特瑞的基本盤(pán)，正極材料決定了公司業(yè)績(jī)彈性有多大。

03.利潤(rùn)增長(zhǎng)現(xiàn)金流下滑，對(duì)頭部客戶(hù)依賴(lài)度增大

2021年上半年，貝特瑞歸母凈利潤(rùn)7.54億，同比增長(zhǎng)237.77%，但是公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比下降54.62%，只有2.30億，凈現(xiàn)比由2.27降至0.31。2021年上半年，貝特瑞利潤(rùn)雖然大幅增長(zhǎng)了，但現(xiàn)金流卻變得緊張了。

現(xiàn)金流緊張，一方面是因?yàn)闉榱吮ＷC下游客戶(hù)的供應(yīng)需求，公司存貨大幅增長(zhǎng)。2021年6月末存貨為17.48億，較2020年6月末增長(zhǎng)47.33%。另一方面，因?yàn)樵牧仙蠞q及委外加工供應(yīng)緊張，大幅增加了對(duì)上游供應(yīng)商的預(yù)付貨款。2021年6月末，貝特瑞預(yù)付賬款為2.55億，較2020年6月末增長(zhǎng)801.06%。

鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈中，對(duì)貝特瑞等正負(fù)極材料廠(chǎng)商而言，綁定下游客戶(hù)很重要。目前，貝特瑞的主要客戶(hù)包括以松下、三星SDI、LG化學(xué)、SKI及村田等為核心的國(guó)外鋰電池生產(chǎn)商，也有以寧德時(shí)代、比亞迪、國(guó)軒高科、力神、億緯鋰能及鵬輝能源等為代表的國(guó)內(nèi)鋰電池生產(chǎn)商。

根據(jù)招股書(shū)，2017年到2019年，貝特瑞前5大客戶(hù)主要分別有松下、三星SDI、LG化學(xué)、寧德時(shí)代、力神、國(guó)能、沃瑪特等。2017年到2020年，貝特瑞的前5大客戶(hù)在公司收入中占比分別為45.44%、43.02%、58.22%、62.63%，客戶(hù)集中度很高，且貝特瑞對(duì)前5大客戶(hù)的依賴(lài)度越來(lái)越高。

客戶(hù)集中度高的特點(diǎn)，與當(dāng)下鋰電池市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局相符。2020年的全球動(dòng)力電池裝機(jī)量，寧德時(shí)代、LG化學(xué)、松下、比亞迪、三星SDI的市場(chǎng)占有率達(dá)到了78%，較2019年增長(zhǎng)了3個(gè)百分點(diǎn)，TOP5的市占率進(jìn)一步提高。

貝特瑞采用“大客戶(hù)戰(zhàn)略”綁定下游電池廠(chǎng)商，這種做法的好處是寧德時(shí)代等公司的信譽(yù)及經(jīng)營(yíng)狀況良好，壞賬的可能性相對(duì)較低。但這種做法也有弊端，倘若公司主要客戶(hù)減少了從貝特瑞的采購(gòu)量，將會(huì)對(duì)貝特瑞的收入、產(chǎn)能利用率、盈利等方面造成較大的不利影響。

但客戶(hù)也并非分散就是好的，貝特瑞曾經(jīng)的主要客戶(hù)如沃特瑪、國(guó)能、比克等公司，就因償付能力下降，導(dǎo)致2017年至2019年各年末貝特瑞對(duì)應(yīng)收款項(xiàng)計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備余額分別為0.76億、1.26億、2.73億。

綁定優(yōu)質(zhì)的下游客戶(hù)，降低合作方對(duì)貝特瑞業(yè)績(jī)的不利影響，如何平衡兩者關(guān)系，或許需要貝特瑞有更好的產(chǎn)品和規(guī)模，才能在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中占有一定的優(yōu)勢(shì)。