永續(xù)債與少數(shù)股東權(quán)益等表外融資手段，華夏幸福也有使用，2019年末，華夏幸福永續(xù)債58億，少數(shù)股東權(quán)益占比32%。此外，陽光城過高的對外擔(dān)保亦不容忽視。

2020年末，陽光城對外擔(dān)保總額為887億，占凈資產(chǎn)比例為289%。其中，對資產(chǎn)負(fù)債率超70%的公司擔(dān)保額為805億，占比91%。這兩項(xiàng)衡量對外擔(dān)保的數(shù)據(jù)，在A股主流房企中明顯偏高。根據(jù)國泰君安的觀點(diǎn)，這兩個(gè)指標(biāo)越高，房企對外擔(dān)保的整體風(fēng)險(xiǎn)越大。2018年末，泰禾集團(tuán)對外擔(dān)保高達(dá)570%，如今已因子公司無法還債，被告上法院。顯然，陽光城的風(fēng)險(xiǎn)敞口不小。

罕見的10年942億對賭

高杠桿可能帶來的危機(jī)，陽光城的管理層不會不知道。吳建斌曾公開說，“相當(dāng)一段時(shí)間，我們房地產(chǎn)市場的高財(cái)務(wù)杠桿是降不下來的。一是沒有這個(gè)條件，二是降也沒這個(gè)理由，三是它能夠推動公司的快速發(fā)展，從心理上也不需要。”

去杠桿、降負(fù)債的背景下，2019年財(cái)報(bào)中，陽光城提出了2020年主要工作的“六大目標(biāo)”，第一條就是引入戰(zhàn)略投資人。

2020年9月，陽光城引戰(zhàn)計(jì)劃靴子落地。泰康人壽、泰康養(yǎng)老合計(jì)34億入股陽光城，共持股13.53%，成為公司第三大股東。朱榮斌將險(xiǎn)資入股形容為陽光城2020“最濃墨重彩的一筆”。

只不過泰康的錢不好拿，陽光城與泰康簽的協(xié)議十分苛刻。

以2019年歸母凈利潤40.2億元為基礎(chǔ)，陽光城需在對賭期前5年（2020年到2024年），公司歸母凈利潤年均增速不低于15%，且累積歸母凈利潤總額不低于340.59億元。若按總額來算，前5年的歸母凈利潤增速至少要保持在18.13%以上。

此外，陽光城還承諾，后5年（2025年到2029年），分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤101.72億元、111.90億元、123.08億元、129.24億元、135.70億元，后5年累計(jì)歸母凈利潤達(dá)601.64億元，10年承諾歸母凈利潤總計(jì)達(dá)942.23億元。如果未完成對賭目標(biāo)，陽光城須對泰康進(jìn)行相應(yīng)現(xiàn)金補(bǔ)償。

10年942億的對賭，無論是總額還是年限，都十分罕見，因此，陽光城的壓力才剛剛開始。朱榮斌在陽光城2020年業(yè)績會上說：“做地產(chǎn)這一行，要增加1000萬的利潤都很難，但要是管理不善，增加1個(gè)億的成本或損失1個(gè)億卻很容易。”

地產(chǎn)行業(yè)受2017、18年高價(jià)地的影響，2020年毛利率普遍下滑。2020年，陽光城毛利率20.06%，較2019年下降6.52個(gè)百分點(diǎn)；凈利率6.68%，較2019年下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。

朱榮斌說，“利潤率低不可怕，可怕的是產(chǎn)生虧損。”2020年末陽光城提取的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金額14.92億元。

面對如此苛刻的對賭要求，泰康究竟是不是陽光城的“白衣騎士”，陽光城引入泰康后是不是上了保險(xiǎn)，暫時(shí)都無法確定。華夏幸福引入平安后，可能也以為自己安全了，最終還是難逃現(xiàn)金流斷裂的命運(yùn)。