出品｜公司研究室

文｜曲奇 編輯｜曉峰

這兩年，電子煙很火，無論是創業者還是投資者都賺得盆滿缽滿。不過，因為在未成年人中流行，電子煙也引起了很大的爭議。誰都知道，電子煙最大的風險是政策性風險，卻不知道監管的大刀會何時落下。

3月22日，這一刀終于落下。當日，工信部發布了一則電子煙法治化公告，或許預示著行業享受低稅紅利期要結束了。

霧芯科估值泡沫正被戳破

3月22日，工信部公布《關于修改<中華人民共和國煙草專賣法實施條例>的決定（征求意見稿）》，在附則中增加一條，作為第六十五條：“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關于卷煙的有關規定執行?！?

這則公告對電子煙行業猶如一場強地震。

當晚，美股上市的霧芯科技，股價一夜暴跌47.84%，市值蒸發144.6億美元，約合940億元人民幣。3月23日，港股上市的思摩爾跌27.22%，市值蒸發約1000億港元；A股上市的億緯鋰能跌15.85%，市值蒸發250億人民幣。

2個月前，霧芯科技還是資本市場上最耀眼的那顆星，成立3年就上市，市值最高曾達540億美元，約合3500億人民幣。電子煙的造富運動，讓公司創始人汪瑩成為中國最富有的幾個女人之一。

盡管霧芯科技的高光只持續了2天，隨后開始掉頭往下，但在工信部的公告發布前，霧芯科技市值仍有300億美元。而2020年前3季度，霧芯科技收入22億，凈利潤只有1.09億。Wind數據顯示，3月22日美股收盤后，股價接近腰斬的霧芯科技，動態市盈率仍超1700倍，市凈率210倍。

即便不考慮電子煙的政策性風險，高PE、高PB的霧芯科技對大多數投資者而言，都是一個高風險低賠率、估值泡沫特別大的投資標的。投資霧芯科技就如同一場賭博，而嚴監管下的政策調控，則是隨時可能戳破泡沫的那根針。

資本催肥電子煙獨角獸

電子煙吹起巨大泡沫的原因，或許是潛在的市場前景。

CIC數據顯示，2016年中國電子煙市場規模6億美元，2019年增長到15億美元，預計2023年將達到113億美元，年復合增長率65.9%。2020年中國電子煙市場的用戶規模約為300萬到500萬，約為中國煙民總數的1%。

行業增速快、電子煙滲透率有望繼續提高，再加上資本的推波助瀾，造就了霧芯科技這樣的“怪獸”。

2018年，霧芯科技的天使輪融資中，就有紅衫資本、IDG資本、源碼資本參與；2019年的A輪融資，霧芯科技再獲紅衫資本投資，此外還有山形資本，后者投資過理想汽車、火花思維等項目。

上市對創業公司來說，是一個新起點。2021年1月，霧芯科技站上了新臺階，卻也暴露了電子煙行業暴利的生意經——近40%的毛利率。

需要注意的是，中國煙草要交近70%的稅，而霧芯科技等電子煙公司一邊做著讓人“成癮”的生意，一邊享受著高新技術企業15%的低稅收優惠，低稅收的不合理性無法長期維系。3月22日，隨著監管一聲令下，霧芯科技的前途充滿迷霧。

行業走向面臨三種前景

新規之下，受到沖擊的不僅是霧芯科技，電子煙產業鏈上的品牌方、代工廠、零售店都會受到不同程度的沖擊。

中信證券對監管可能造成的影響，做了樂觀、中性、極端三種情況分析。

中信預測，極端情況下，霧化電子煙的監管納入《煙草專賣法實施條例》的執行范圍，國家在生產、批發環節不對中煙體系外公司發放煙草專賣許可證。

依照中信證券的預判，極端情形下，所有民營電子煙品牌廠商都無法在國內從事生產銷售，而電子煙代工廠思摩爾，還有一些存在價值，比如生產煙槍。

中性情形下，霧化電子煙的監管納入《煙草專賣法實施條例》的執行范圍，工信部及國家煙草專賣局向思摩爾、霧芯科技等民營企業頒發煙草專賣許可證同時加稅，或者由中國煙草專賣，但向思摩爾采購產品。

此情況下，思摩爾的經營確定性仍高于霧芯科技，而霧芯科技作為頭部的品牌公司，比腰部或尾部的公司，相對具有優勢。

樂觀情況下，國家采用“注冊備案制+消費稅”的方式監管霧化電子煙。

類似此前出臺的不得以線上引流、抽獎等任何形式或渠道進行電子煙網絡銷售及廣告宣傳禁令，行業內中小公司出清，霧芯科技等頭部公司份額進一步集中，優勢擴大，霧芯科技估值彈性大于思摩爾。

根據中信證券的預測，僅在樂觀情況下，霧芯科技的前景比思摩爾明朗。中性或極端情況下，“賣鏟子”的思摩爾經營確定性好于霧芯科技，后者的品牌和渠道恰恰是中煙最不缺的。

當然，電子煙的未來發展，未必會像中信證券極端情況那么悲觀，市場上還有其他聲音。

卷卷智庫認為，《決定》的出臺，并無意取締所有私營電子煙企業，未來的電子煙市場，仍然留給了私營電子煙企業發展的空間。但過往那種低門檻、自由經營的時代將徹底結束，電子煙產業進入許可經營時代。

3月23日，北京市控煙協會表示，對電子煙的亂象應該加強監管，但建議不納入煙草專賣監管。若按此建議，霧芯科技等品牌方還有留在牌桌上的機會。

只是，無論是樂觀還是極端情況，霧芯科技等電子煙公司輕則加稅，重則退出國內市場，這或許意味著，行業暴利的生意經念不下去了，利潤或有下滑風險。

到4月22日之前，對電子煙的監管政策都屬于工信部征求意見階段，更加清晰的細則或將在之后推出。在監管的靴子落地之前，或許市場對電子煙“殺估值”的行為還將繼續，像霧芯科技等公司或迎來“戴維斯雙殺”。電子煙的造富神話，或許不會再有了。（完）