出品｜公司研究室上市組

摘要：商場新晉“排隊王”。

周日上午的北京SKP，有一幅“冰火兩重天”的場景。

一面是周大福柜臺前僅有兩三個人，另一面則是老鋪黃金的兩個柜臺前擠滿了顧客且有成交。

這是2月25日老鋪黃金提價后的第一個周末。

兩家“背靠背”的黃金品牌如此大的反差，是過去一年以老鋪黃金為代表的黃金新勢力與周大福等傳統(tǒng)品牌銷售情況的縮影。

線下的消費熱情傳到至企業(yè)利潤和資本市場上，2024年老鋪黃金凈利潤增長約236%至260% ，上市9個月股價最高翻了10倍。

老鋪黃金為何火爆？是誰在買老鋪黃金？高增長下老鋪黃金又有哪些隱憂？

漲價前的排隊搶購潮

2024年，COMEX黃金上漲27%，在全球傳統(tǒng)大類資產中漲幅第二，黃金作為保值資產的吸引力上升。

隨著金價走高，多數(shù)金飾店生意冷清，周大福等多個品牌一改早前加速開店的策略，轉向整合、清退低效門店。

然而，2024年的黃金消費市場卻跑出一匹黑馬——2009年才成立的老鋪黃金。

2月25日調價前，全國多家老鋪黃金門店上演“排隊搶貨”的火爆場景，北京SKP店至少要排隊3個小時，上海豫園店更為夸張，排隊至少要6-7個小時。

對于老鋪黃金的“排隊熱”，有小紅書用戶表示，“2023年路過老鋪黃金店鋪還沒幾個顧客，如今竟然要排隊搶購了。”

老鋪黃金的排隊熱度與門店密度有一定關系。

目前，老鋪黃金在北京11家門店，上海只有豫園一家。而老鋪黃金在全國也僅有38家門店（內地34家，港澳4家），遠少于周大福（7000多家門店）和周生生（1000多家門店）。

從物理分布來看，老鋪黃金具有稀缺性。

即便門店稀少，買黃金畢竟不是買盲盒，排三五個小時的隊，花上萬元搶購黃金飾品，不免有點魔幻。

老鋪黃金能在2024年異軍突起，成為行業(yè)黑馬，關鍵在于其品牌定位。

盡管只有38家店鋪，但老鋪黃金入駐的都是SKP、萬象城這類高端商場，與梵克雅寶、卡地亞等國際奢侈品牌比肩，成功塑造了“黃金中的愛馬仕”的高端形象。

老鋪黃金還是國內首家推出“古法黃金”概念的品牌，主打手工工藝與傳統(tǒng)文化內涵。其產品設計以啞光質感和精致工藝區(qū)別于傳統(tǒng)金飾常見的亮面風格，迎合了消費者審美升級的需求，尤其是對“高級感”的追求。

此外，老鋪黃金推出的“葫蘆”（諧音“福祿”）、“蝴蝶”（諧音“福疊”）等產品，融入了中國傳統(tǒng)文化中的吉祥寓意，具有一定的文化內涵。

門店的稀缺性加上高端定位，讓漲價前的老鋪黃金制造了類似奢侈品限量發(fā)售的稀缺感，推動消費者排隊搶購，這種“排隊熱”又進一步強化了品牌熱度。

2月25日調價后，老鋪黃金熱度降低了許多。

不過，提價后的第一個周末中午，北京SKP負一層的老鋪黃金仍有十幾個顧客排隊，從隊尾到進店選購大約要四十分鐘。

通常來說，老鋪黃金每一次調價后，通常需要1-2個月恢復到客流較高的時候。但近年來，3月8日國際婦女節(jié)已經(jīng)被商家營銷成為一個購物節(jié)，線下商場和線上電商平臺大多會進行促銷活動，即將到來的周末，老鋪黃金可能又會迎來一個排隊小高峰。

高增長賽道做年輕人生意

老鋪黃金高端的品牌定位，給外界一種刻板印象，購買群體以“貴婦”為主。

然而，在北京SKP門店外，排隊的顧客主要為30-40歲甚至更年輕的消費者較多，一眼看去是“貴婦”形象的人少有。

過去一年，老鋪黃金的火爆出圈至少有兩點原因，一是古法黃金的市場規(guī)模在快速擴展，二是年輕群體的追捧。

根據(jù)老鋪招股書，2017年到2022年，國內古法黃金銷售額從30億增長至973億，年復合增長率100.5%，占足金產品銷售比例由1.3%增至24.5%。

古法黃金從小眾變成了主流之一，而老鋪黃金作為國內古法黃金的開創(chuàng)者，率先搶占了消費者心智。

與此同時，黃金消費群體正在年輕化。根據(jù)中信證券報告，2022年我國黃金飾品購買者中，55%的消費者年齡處在25-34歲。

消費群體的年輕化，帶來的是消費市場審美的轉變。

過去，中老年作為黃金消費市場的主力，更偏好精致、夸張、重工的黃金飾品。古法黃金“色澤溫潤，華而不炫，貴而不顯”的啞光效果，恰好給年輕消費群體提供了另一種選擇。

老廟黃金母公司、上海豫園珠寶時尚集團輪值總裁陳曉燕曾表示，“古法金現(xiàn)在突然火起來，我覺得跟大家審美疲勞有關，以前那種特別亮的黃金看多了，突然看到古法金這種啞光的，就會覺得質感相對好一點，反而覺得有一種高級感，這恰巧符合現(xiàn)在年輕人的審美。”

根據(jù)老鋪黃金招股書，30歲以下年輕消費者占比從2021年的12%提升至2024年的31%。

2023年，老鋪黃金的消費會員數(shù)約為9.3萬人，會員客單價為3.4萬元。其中，年消費不超5萬元的會員占比87.5%，年消費超5萬元的會員占比12.5%，年消費在30萬元以上的會員占比不足1%。

同樣，老鋪黃金的收入主要來自1萬-5萬元入門款產品。2023年，1萬元以下產品收入占比10.1%，1萬—5萬元產品收入占比65%，5萬—25萬元產品收入占比19%，25萬元以上高端產品（如金碗、金佛）的產品收入占比5.7%。

2023年，老鋪黃金收入31.8億元，同比增長145.7%。2024上半年收入35.2億元，同比增長148.4%。

在一個高增長的賽道做年輕人生意，或許是老鋪黃金的制勝秘訣。

高奢形象下的性價比優(yōu)勢

老鋪黃金依靠古法手工黃金的概念、高端的品牌形象、精美的設計工藝等因素，讓品牌具有了一定的溢價空間。

長期以來，老鋪黃金每年對產品進行兩次調價，讓毛利率保持在40%左右，遠高于周大福、周生生等黃金珠寶品牌。

2021年至2023年，老鋪黃金的毛利率分別為41.2%、41.9%和41.9%。而周大福和周生生的毛利率均不超過30%，夢金園、老鳳祥毛利率更是不足10%。

實際上，在老鋪黃金推出“古法黃金”概念后，周大福、周生生等眾多品牌也陸續(xù)推出了古法黃金產品線，比如周大福的傳承系列，周生生推出文化祝福系列，老廟黃金推出古韻金系列。

周大福、老鳳祥、中國黃金等品牌憑借遍布全國的渠道優(yōu)勢，市占率快速提升，老鋪黃金市占率不斷下滑。

2017年到2023年，老鋪在古法黃金領域市占率從14%降至2.0%，而2023年周大福、老鳳祥、中國黃金的市占率分別為19.7%、11.0%、5.8%。

老鋪黃金的排隊效應，一方面是由于門店稀少，另一方面是漲價前頗具性價比。

以北京SKP店為例，春節(jié)期間商場活動每滿1000減50，相當于95折。2月14日情人節(jié)當天還可享受商場10倍積分，多重折扣算下來可以低至85折。一些購買量較少的顧客會選擇找黃牛購買，大體為88折—92折。

以老鋪素金類的爬藤葫蘆（24.6g）為例，漲價前26770元，克價1088元；漲價后29250元，漲幅9.26%，克價1189元。若找黃牛代買，漲價前的爬藤葫蘆克價不到1000元。

點鉆類的熱門商品13g中號金剛杵轉動款漲價前20460元，克價1573元，88折購買克價約為1384元。漲價后21770元，漲幅6.4%，克價1674元。

在當前的金價下，有小紅書用戶稱，“周大福普通款素金克價890元，外加100多元的加工費，算下來克價900元至1000元。帶鉆的一口價，如果不打折，單價都要比老鋪88折后貴。你說老鋪是不是要排隊。”

以周大福傳承步步生蓮鑲鉆足金黃金項鏈作為對比，一口價19900元，近8.31克金重，克價2394元，即便打6—7折，也要1400元到1680元。

而中號金剛杵漲價后是21770元，克價約為1674元，黃牛代買克價不會超過1600元，與周大福相比仍具有價格優(yōu)勢。

老鋪黃金對標的是卡地亞、梵克雅寶等奢侈品，入門款既能滿足消費者的裝飾需求，又兼具投資價值，與其他品牌同類產品相比還具有性價比，難怪讓眾多消費者趨之若鶩。

銷量激增下的質量擔憂

老鋪黃金的全國搶購熱潮，給公司產能和產品質量帶來了一定的挑戰(zhàn)。

比如，現(xiàn)在購買老鋪黃金的產品，如果不要首飾盒可以便宜300元，4月份可以憑票免費領取。

首飾盒的短缺只是一個小的體現(xiàn)，老鋪黃金在招股書中表示，公司產品采用傳統(tǒng)手工黃金工藝生產，產能主要取決于工廠的生產人力及生產工人的工作時間。

面對快速增長的消費者需求，老鋪如何平衡產品質量與銷量之間的關系，產品工藝中手工占比又有多少？

以與老鋪相似的品牌琳朝珠寶為例，琳朝同樣是做古法手工黃金，而現(xiàn)在購買琳朝的產品已經(jīng)要等到一年后才能收貨，這還是在琳朝招募新工匠增加產能的情況下。

而老鋪自有工廠的產品約有一半是在26天至35天內生產。此外，老鋪還有相當比例的產品是外包生產。

老鋪黃金從2018年開始設立內部工廠，此前都是外部委托加工。2021年至2023年，老鋪黃金外包占比分別為36%、32%、41%。

在老鋪銷量快速增長之際，也有一些老粉絲在社交媒體上擔憂產品質量，認為正從以前的“師傅工”降級為“徒弟工”。

老鋪黃金的火爆對產能、質量帶來挑戰(zhàn)的同時，對公司業(yè)績和市值卻是重大利好。2024年，老鋪黃金預計實現(xiàn)收入14億—15億元，同比增長230%—260%。自2024年6月28日以40.5港元登陸港股以來，老鋪黃金股價最高觸及566港元，約是發(fā)行價的14倍。目前，老鋪黃金市值約為868億港元。

根據(jù)LiveReport數(shù)據(jù)，老鋪黃金總股本為1.68億股，其中內資股7259萬股，占比43.71%，H股為9477萬股，占比56.29%。

股權結構方面，根據(jù)老鋪黃金2024年中報，創(chuàng)始人徐高明及其子徐東波合計持股67.63%。其中，內資股為6605萬股，總股本中占比40.03%，H股為4558萬股，占比27.63%。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，老鋪黃金當前流通股為2572萬股。2025年6月28日上市滿一年后，將有6905.07萬股解禁。此外，老鋪黃金還申請將4038萬股內資股轉換為H股。

以當前徐高明父子持股的H股來計算，這部分市值約為220億元人民幣，這相當于老鋪黃金2024年凈利潤的15倍。若以持有的全部股權來計算，對應市值535億元，約是老鋪黃金去年凈利潤的35倍。

等待禁售期過后，徐高明父子是否會減持，減持多少，市場能否承受大量減持的拋壓？

此外，徐高明父子通過上市獲得的資產，遠超過去十幾年經(jīng)營企業(yè)獲得的利潤，禁售期過后老鋪黃金經(jīng)營層面是否會發(fā)生變化，都值得觀察。