本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品|公司研究室酒業(yè)組

文|王彥強(qiáng)

近日，甘肅白酒龍頭金徽酒（603919.SH）交出了2023年第三季度財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，金徽酒第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.96億元，同比增長(zhǎng)47.84%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1823.09萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)884.79%。

表面看，這個(gè)數(shù)據(jù)很亮眼，但事實(shí)上，該公司去年第三季度僅實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)185.12萬(wàn)元，因而同比去年漲幅較大。

值得注意的是，在第三季度，金徽酒收到政府補(bǔ)助金額為966.86萬(wàn)元，占當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)的53.03%，而去年同期收到的政府補(bǔ)助僅為167萬(wàn)元。頗有意味的是，雖然凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)大增，但其同期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為-1.08億元。

截止2023年10月25日，金徽酒報(bào)收于25.69元/股，PE為34.5倍，PB為3.98倍，較復(fù)星入主時(shí)的高點(diǎn)已下挫53.16%，市值為130億元。

金徽酒近三年股價(jià)走勢(shì)（元/股）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

銷(xiāo)售費(fèi)用大增55.4%，業(yè)績(jī)逐季下滑

金徽酒是一家濃香型白酒生產(chǎn)企業(yè)，其前身系甘肅隴南春酒廠(chǎng)，主導(dǎo)產(chǎn)品有“金徽”“隴南春”兩大品牌，涵蓋“金徽”“世紀(jì)金徽星級(jí)”“世紀(jì)金徽陳香”“隴南春”四大系列。2006年底，甘肅亞特集團(tuán)入主金徽酒，十年后的2016年3月，以每股10.94元的發(fā)行價(jià)登陸上交所。

2020年，金徽酒易主，“復(fù)星系”旗下豫園股份（600655.SH）成為其控股股東,但不到兩年時(shí)間，“復(fù)星系”就萌生退意，把部分股份回轉(zhuǎn)給了亞特集團(tuán)，加上自身的增持，2022年末，金徽酒的控股股東又變成亞特集團(tuán)。

2020年—2022年，金徽酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.31億元、17.88億元、20.12億元，同比增長(zhǎng)5.89%、3.34%、12.49%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.31億元、3.25億元、2.80億元，同比增長(zhǎng)22.44%、-1.95%、-13.73%。

同期，其凈資產(chǎn)收益率分別為11.93%、10.90%、8.90%；銷(xiāo)售凈利率分別為19.14%、18.15%、13.88%。

從以上數(shù)據(jù)來(lái)看，在復(fù)星入主的這三年，金徽酒的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速并不穩(wěn)定，且凈資產(chǎn)收益率和銷(xiāo)售凈利率一直在持續(xù)走低。

2023年前三季度，金徽酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.19億元，同比增長(zhǎng)29.32%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.73億元，同比增長(zhǎng)27.55%。同期，該公司的銷(xiāo)售費(fèi)用為4.30億元，同比增長(zhǎng)55.4%，已超去年全年。

顯然，金徽酒銷(xiāo)售費(fèi)用增速大幅超過(guò)其營(yíng)收增速，而值得一提的是，去年該公司前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.14億元，同比下滑12.08%，因此，在低基數(shù)的背景下，今年得以穩(wěn)步增長(zhǎng)。

從單季度來(lái)看，2023年第一季度、第二季度、第三季度分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.93億元、6.30億元、4.96億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.82億元、7256.53萬(wàn)元、1823.09萬(wàn)元。

從以上數(shù)據(jù)可以看出，今年前三個(gè)季度，金徽酒的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)一直在持續(xù)下滑。而據(jù)公司研究室梳理發(fā)現(xiàn)，該公司過(guò)去三年都是如此。

大股東質(zhì)押率高企，存貨營(yíng)收占比較大

金徽酒產(chǎn)品主要分為三類(lèi)：30元以下為低檔產(chǎn)品，主要代表為世紀(jì)金徽二星、金徽陳釀等；30—100元為中檔產(chǎn)品，主要代表有世紀(jì)金徽三星、世紀(jì)金徽四星等；100元以上為高檔產(chǎn)品，主要代表有金徽十八年、世紀(jì)金徽五星、柔和金徽系列、金徽正能量系列。

金徽酒各檔次產(chǎn)品銷(xiāo)售情況：

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

2023年前三季度，低檔酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收925.02萬(wàn)元，同比下滑53.32%；中檔酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.05億元，同比增長(zhǎng)23.77%；高檔酒營(yíng)業(yè)收入約13.72億元，同比增長(zhǎng)33.05%，占比酒類(lèi)營(yíng)收約69.08%。

從以上數(shù)據(jù)來(lái)看，2023年前三季度，金徽酒的低端酒下滑較大，中高端保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但值得注意的是，金徽酒中高端產(chǎn)品的價(jià)格帶，也相當(dāng)于一些知名白酒企業(yè)的中低端產(chǎn)品，而在當(dāng)前存量博弈的市場(chǎng)環(huán)境下，恐面臨一二線(xiàn)酒企的強(qiáng)烈擠壓。

值得一提的是，2023年前三季度，金徽酒的存貨為15.59億元，占當(dāng)期營(yíng)收的77.22%，依然高于去年全年的庫(kù)存。

金徽酒按地區(qū)分類(lèi)的銷(xiāo)售情況：

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

分地區(qū)來(lái)看，金徽酒前三季度在甘肅東南部和蘭州及周邊地區(qū)營(yíng)收占比較高，在甘肅中部、甘肅西部的營(yíng)收增速較快，而其他地區(qū)營(yíng)收占比達(dá)到23.77%，高過(guò)甘肅中部和甘肅西部。

由此來(lái)看，“走出甘肅”的意圖明顯推進(jìn)。從其經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量來(lái)看，金徽酒“其他地區(qū)”的經(jīng)銷(xiāo)商達(dá)到了586家，凈增90家，而甘肅省內(nèi)及蘭州地區(qū)的經(jīng)銷(xiāo)商總和也僅246家。

此外，需要注意的是，金徽酒高企的股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，金徽酒第一大股東甘肅亞特投資集團(tuán)有限公司的股權(quán)質(zhì)押數(shù)為8872.30萬(wàn)股，占其持有股份的81.10%，占總股本的17.49%；第二大股東上海豫園旅游商城（集團(tuán)）股份有限公司的股權(quán)質(zhì)押數(shù)為10145.19萬(wàn)股，占其持股股份的100%，占總股本的20%。

第三大股東隴南眾惠投資管理中心(有限合伙)的股權(quán)質(zhì)押數(shù)為2873萬(wàn)股，占其持有股份的98.85%，占總股本的5.66%；第四大股東隴南怡銘投資管理中心(有限合伙)股權(quán)質(zhì)押數(shù)量為880萬(wàn)股，占持有股份的55.05%，占總股本的1.73%。四大股東合計(jì)質(zhì)押股份占總股本的44.89%。

在整體市場(chǎng)環(huán)境疲弱的背景下，一旦有一些不可預(yù)知的突發(fā)狀況，勢(shì)必會(huì)引發(fā)股價(jià)觸及平倉(cāng)線(xiàn)而被迫平倉(cāng)，進(jìn)而給投資者帶來(lái)較大的持倉(cāng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

在今年8月份的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，金徽酒董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理周志剛曾表示，“力爭(zhēng)2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25億元、凈利潤(rùn)4億元。”

雖然這一目標(biāo)，相較2019年發(fā)布的五年規(guī)劃目標(biāo)明顯下調(diào)，但參照以前的經(jīng)驗(yàn)，仍然很難完成。未來(lái)，金徽酒在全國(guó)化的市場(chǎng)戰(zhàn)略中能否突圍，《公司研究室》將持續(xù)關(guān)注。