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出品｜公司研究室大消費(fèi)組

文｜王彥強(qiáng)

“美麗經(jīng)濟(jì)”偶有波瀾。

隨著知名主播李佳琦直播間“怒懟”網(wǎng)友事件持續(xù)發(fā)酵，不僅引得品牌方花西子官方公開(kāi)道歉，也使得與之關(guān)系密切的貝泰妮（300957.SZ）成為投資者關(guān)注的對(duì)象。

中報(bào)顯示，2023年上半年，貝泰妮實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.68億元，同比增長(zhǎng)15.52%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.50億元，同比增長(zhǎng)13.91%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)3.74 億元，同比增長(zhǎng)5.14%。

從以上數(shù)據(jù)來(lái)看，貝泰妮的業(yè)績(jī)?cè)鏊倥苴A行業(yè)增幅（8.74%），但與去年同期相比，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速分別下降29.67個(gè)百分點(diǎn)和35.15個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下2021年上市以來(lái)同期增速新低。

與此同時(shí)，貝泰妮的存貨規(guī)模已攀升至6.59億元，同比增長(zhǎng)18.92%；但存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由去年同期的193.3天延長(zhǎng)至205.22天。

值得注意的是，截至今年9月24日，貝泰妮持有未到期理財(cái)產(chǎn)品15個(gè)，合計(jì)總投資金額達(dá)到211.7億元。而公司以自有資金進(jìn)行股份回購(gòu)，用于員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)的金額僅不低于1億元，不超過(guò)2億元。

而2022年，貝泰妮來(lái)自阿里系的營(yíng)收為20.6億元，李佳琪直播間的收入占阿里系渠道的一半以上。

針對(duì)上述相關(guān)問(wèn)題，公司研究室發(fā)送溝通提綱致貝泰妮相關(guān)部門，但截至發(fā)稿并未收到回復(fù)。

截止2023年9月25日午盤，貝泰妮報(bào)收于94.81元/股，較前期歷史高點(diǎn)下挫66.84%，市值為402億元。

貝泰妮上市以來(lái)股價(jià)走勢(shì)（元/股）

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind

業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彛诙鲩L(zhǎng)曲線占比較小

貝泰妮成立于2010年，是一家功效性化妝品生產(chǎn)企業(yè)，以“薇諾娜”品牌為核心，產(chǎn)品主要包括霜、護(hù)膚水、面膜、精華以及乳液等護(hù)膚品類產(chǎn)品和隔離霜、BB霜以及卸妝水等彩妝類產(chǎn)品。

2021年該公司以“藥妝第一股”登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，實(shí)控人為郭振宇、KEVIN GUO父子，二人通過(guò)昆明諾娜科技有限公司和云南哈祈生企業(yè)管理有限公司合計(jì)控制貝泰妮48.68%的股權(quán)。

2020年—2022年，貝泰妮分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.36億元、40.22億元、50.14億元，同比增長(zhǎng)35.64%、52.57%、24.65%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.44億元、8.63億元、10.51億元，同比增長(zhǎng)31.94%、58.77%、21.82%。

同期，該公司的銷售毛利率分別為76.25%、76.01%、75.21%，銷售凈利率分別為20.62%、21.48%、20.95%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

從以上數(shù)據(jù)來(lái)看，貝泰妮過(guò)去三年的業(yè)績(jī)一直穩(wěn)定增長(zhǎng)，但到了2022年，增速有所下滑。值得注意的是，該公司近三年的毛利率一直在小幅下降，而凈利率變動(dòng)不大。

隨著管控的全面放開(kāi)，2023年上半年，貝泰妮實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.68億元，同比增長(zhǎng)15.52%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.50億元，同比增長(zhǎng)13.91%。中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊賱?chuàng)上市以來(lái)同期最低水平。

而可比上市公司珀萊雅（603605.SH）2023年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36.27億元，同比增長(zhǎng)38.12%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.99億元，同比增長(zhǎng)68.21%。業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著高于貝泰妮，且去年同期業(yè)績(jī)?cè)鏊僖苍?0%以上。

公司研究室注意到，貝泰妮為了擺脫品牌單一化風(fēng)險(xiǎn)，近兩年相繼衍生出了“薇諾娜寶貝（WinonaBaby）”“璦科縵（AOXMED）”“貝芙汀（Beforteen）”以及“泊緹詩(shī)（BeautyAnswers）”等品牌，試圖建立第二增長(zhǎng)曲線助力業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。

但從上半年各品牌收入來(lái)看，“薇諾娜”品牌貢獻(xiàn)22.60億元收入，占總營(yíng)收的95%以上。而“薇諾娜寶貝”期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7234.02萬(wàn)元；“璦科縵”品牌實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1608.99萬(wàn)元；其他品牌的收入合計(jì)不足1000萬(wàn)元，新品牌合計(jì)創(chuàng)收占比不足5%。

由于銷量增長(zhǎng)不及預(yù)期，貝泰妮的存貨也在持續(xù)攀升，存貨周轉(zhuǎn)效率進(jìn)一步降低。

財(cái)報(bào)顯示，2023年上半年末，該公司存貨賬面價(jià)值為6.59億元，同比增長(zhǎng)18.92%。同時(shí)上半年貝泰妮的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由去年同期的193.3天延長(zhǎng)至205.22天。 

據(jù)了解，貝泰妮的存貨主要包括原材料、周轉(zhuǎn)材料、在產(chǎn)品、自制半成品、產(chǎn)成品等。在6.59億的存貨中，有5.58億元的庫(kù)存商品，占比高達(dá)84.68%；其次為原材料、低值易耗品、在產(chǎn)品，合計(jì)占比約15%。由于大部分存貨是庫(kù)存商品，疊加化妝品更新?lián)Q代較快的性質(zhì)，若這部分存貨滯銷會(huì)存在一定的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)企業(yè)造成減值損失。

事實(shí)上，在敏感肌護(hù)膚品牌賽道，主打“敏感肌+修復(fù)舒緩”的新品牌越來(lái)越多，行業(yè)內(nèi)卷也越來(lái)越嚴(yán)重，目前有潛力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括上海家化旗下的敏感肌護(hù)膚專業(yè)品牌“玉澤”，華熙生物（688363.SH）旗下專攻敏感肌護(hù)膚的“米蓓爾”，以及巨子生物（02367.HK）與珀萊雅旗下的多款產(chǎn)品。

李佳琦“依賴癥”待解，線上收入降速

貝泰妮早期依托線下渠道銷售，包括診所、美妝店、藥店等。2012年，公司成立電商部，開(kāi)始積極拓展電商渠道。

之后幾年，貝泰妮線上渠道銷售開(kāi)始大幅增長(zhǎng)（基本每年都在50%以上），以致于后來(lái)，該公司直接形成以線上銷售渠道為主導(dǎo)的銷售模式。2020年，貝泰妮的線上渠道銷售收入已經(jīng)占總營(yíng)收的82.88%。

2021年，為了繼續(xù)擴(kuò)充消費(fèi)圈層，貝泰妮選擇與李佳琦合作，以尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)。當(dāng)年10月20日，雙十一預(yù)售首日，薇諾娜上架四款產(chǎn)品在李佳琦直播間，主推的凍干面膜產(chǎn)品，60萬(wàn)單瞬間就被搶光，單品銷售額達(dá)7146.02萬(wàn)元，占據(jù)薇諾娜凍干面膜全年銷售的一半，也讓薇諾娜當(dāng)日銷售額直接突破7億元。

財(cái)報(bào)顯示，2021年，貝泰妮來(lái)自阿里系第三方平臺(tái)全年?duì)I收為18.18億元，僅李佳琦一場(chǎng)直播就占貝泰妮阿里系渠道全年收入的38.5%。2021年全年，貝泰妮線上渠道實(shí)現(xiàn)銷售收入為32.99億元，同比增長(zhǎng)51.94%。

2022年，在618預(yù)售當(dāng)天，薇諾娜在李佳琦直播間的銷售額為1.66億元。雙十一，與李佳琦合作的薇諾娜再次爆單，預(yù)售首日成交破十億。而2022年，貝泰妮來(lái)自阿里系的營(yíng)收為20.6億元，李佳琪直播間的收入占阿里系渠道的一半以上。整個(gè)2022年，貝泰妮線上渠道實(shí)現(xiàn)銷售收入為40.28億元，同比增長(zhǎng)22.06%。

從以上數(shù)據(jù)可以看出，在阿里系第三方平臺(tái)，貝泰妮對(duì)李佳琪的銷售收入依賴在提高，而整體線上渠道收入增速?gòu)?021年的51.94%下降到2022年的22.06%，同比下降29.88個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)此，貝泰妮曾表示，在電商大促期間如果出現(xiàn)營(yíng)銷宣傳費(fèi)用大額投入后銷售卻不及預(yù)期的情況，則可能對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)增速放緩或下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

2023年上半年，貝泰妮線上渠道實(shí)現(xiàn)銷售收入17.43億元，同比增長(zhǎng)7.15%，其中，自營(yíng)實(shí)現(xiàn)銷售收入13.89億元，同比增長(zhǎng)12.18%；經(jīng)銷、代銷實(shí)現(xiàn)銷售收入3.54億元，同比下滑8.89%。整體線上渠道銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的73.92%，較去年同期下降5.8個(gè)百分點(diǎn)。

而線下渠道實(shí)現(xiàn)銷售收入6.15億元，同比增長(zhǎng)48.64%，其中自營(yíng)實(shí)現(xiàn)銷售收入1383.80萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)515.46%；經(jīng)銷、代銷實(shí)現(xiàn)銷售收入6.01億元，同比增長(zhǎng)46.09%。整體線下渠道銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的26.08%，較去年同期增長(zhǎng)5.8個(gè)百分點(diǎn)。

211.7億用于理財(cái)投資，大股東持續(xù)減持套現(xiàn)

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至今年9月24日，貝泰妮持有未到期理財(cái)產(chǎn)品15個(gè)，合計(jì)總投資金額達(dá)到211.7億元。其中，包括認(rèn)購(gòu)了2億元的結(jié)構(gòu)性存款、3000萬(wàn)大額存單、208.8億元證券公司理財(cái)產(chǎn)品和6000萬(wàn)銀行理財(cái)產(chǎn)品。

半年報(bào)顯示，期內(nèi)貝泰妮獲得的投資收益為2688.38萬(wàn)元，占凈利潤(rùn)的比例約5.47%。而巨額理財(cái)相對(duì)應(yīng)的，則是貝泰妮略顯“寒酸”的股權(quán)激勵(lì)。

9月5日，貝泰妮發(fā)布公告稱，公司將在12個(gè)月以內(nèi)以自有資金通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易方式進(jìn)行股份回購(gòu)，用于員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)，回購(gòu)價(jià)格不超過(guò)130元/股，合計(jì)金額不低于1億元，不超過(guò)2億元，按130元/股測(cè)算，回購(gòu)數(shù)量約76.92萬(wàn)股—153.85萬(wàn)股，約占公司總股本的0.18%—0.36%。

貝泰妮的這波操作并未在二級(jí)市場(chǎng)引起強(qiáng)烈反應(yīng)，反而在9月5日收盤，該公司股價(jià)下跌2.87%。

另外，需要注意的是大股東的減持套現(xiàn)行為。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，在貝泰妮上市滿一年后，第二大股東天津紅杉聚業(yè)股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱紅杉聚業(yè)）在2022年第二季度，通過(guò)大宗交易方式合計(jì)減持貝泰妮1694.4萬(wàn)股，占公司總股本的4.00%，減持金額31.39億元。

之后，紅杉聚業(yè)又在2022年第三季度減持423.6萬(wàn)股，第四季度減持847.2萬(wàn)股，2022年下半年合計(jì)減持1270.8萬(wàn)股，減持金額約25.26億元。

知名風(fēng)投紅杉聚業(yè)通過(guò)三次大額減持，累積套現(xiàn)金額56.65億元，而據(jù)資料顯示，紅杉聚業(yè)在貝泰妮上市之前，在一級(jí)市場(chǎng)出資額為27.85億元，收益已超一倍。截止2023年8月末，紅杉聚業(yè)仍持有貝泰妮6176.33萬(wàn)股，占總股本的14.58%，當(dāng)前市值為62.87億元。

作為第三大股東的廈門臻麗咨詢有限公司（下稱臻麗咨詢）也并未閑著。2022年下半年，臻麗咨詢減持333.07萬(wàn)股，減持金額5.2億元。2023年，臻麗咨詢又陸續(xù)減持631.43萬(wàn)股，減持金額約6.86億元。截止8月末，臻麗咨詢?nèi)猿钟胸愄┠?768.59萬(wàn)股，占總股本的6.54%。

值得一提的是，臻麗咨詢的控股股東為董俊姿，董俊姿之前擔(dān)任貝泰妮董事、副總經(jīng)理，負(fù)責(zé)管理薇諾娜品牌、市場(chǎng)、人力資源、新零售、現(xiàn)代渠道、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等業(yè)務(wù)。2月28日，董俊姿因個(gè)人原因從貝泰妮離職。