本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

白酒，作為精神消費(fèi)的載體，兼具奢侈品的屬性，要想做這個(gè)生意，就不能靠打價(jià)格戰(zhàn)，必須以精神消費(fèi)為著力點(diǎn)，講好差異化的品牌故事。顯然，這個(gè)行業(yè)里，茅臺(tái)的故事講得最好。

近期，白酒龍頭貴州茅臺(tái)（600519.SH）發(fā)布了半年報(bào)，報(bào)告顯示，2023年上半年，茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入695.76億元，同比增長(zhǎng)20.76%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)359.8億元，同比增長(zhǎng)20.76%。若以359.8億元的歸母凈利潤(rùn)計(jì)算，貴州茅臺(tái)上半年日賺近2億元。

茅臺(tái)公司在中報(bào)里表示，營(yíng)收的增加主要是因?yàn)殇N(xiāo)量增加、銷(xiāo)售渠道及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化所致。

不過(guò)，公司研究室注意到，相比一季度而言，茅臺(tái)的二季度單季營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)均出現(xiàn)環(huán)比下滑。在市場(chǎng)消費(fèi)不振的情況下，貴州茅臺(tái)的直銷(xiāo)占比也較去年同期上升8.79個(gè)百分點(diǎn)至45.15%。以此看來(lái)，茅臺(tái)直銷(xiāo)銷(xiāo)量超過(guò)批發(fā)代理似乎并不遙遠(yuǎn)。

此外，從上半年的銷(xiāo)售增速來(lái)看，貴州茅臺(tái)系列酒的增速要遠(yuǎn)超茅臺(tái)酒。而從茅臺(tái)的十大股東來(lái)看，北上資金的代理機(jī)構(gòu)香港中央結(jié)算有限公司進(jìn)行了減持，私募和指數(shù)資金進(jìn)行了增持。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

01、醬香酒的等級(jí)

醬香酒如果按照釀造等級(jí)劃分，從高到低依次是，坤沙酒、碎沙酒、翻沙酒和竄沙酒。像典型的飛天茅臺(tái)就屬于坤沙酒，其高粱粉碎率在10%—20%，選用仁懷當(dāng)?shù)鬲?dú)有的紅纓子高粱，嚴(yán)格按照“12987”工藝，即一年生產(chǎn)，兩次投料、九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒等30多道工序，需要窖藏3—5年，因此出酒率較低，但品質(zhì)最好，其酒的特點(diǎn)是醬香突出，優(yōu)雅細(xì)膩，酒體醇厚、回味悠長(zhǎng)、空杯留香。

碎沙酒，像系列酒里的茅臺(tái)王子酒就屬于碎沙酒。碎沙酒顧名思義就是把高粱100%打碎，打磨成粉狀，生產(chǎn)工藝相對(duì)快捷，生產(chǎn)周期也比較短，但是出酒率高，不需要嚴(yán)格的“回沙”工藝，一般烤二三次就把糧食中的酒取完了。

碎沙酒的釀造成本相對(duì)較低，醬味稍微弱一些，后味短一些，酒體沒(méi)有那么醇厚，整體依然比較協(xié)調(diào)，酒質(zhì)略次于坤沙酒。

翻沙酒就是用坤沙9次蒸煮后的酒糟，再加入一些新的高粱和新藥曲繼續(xù)發(fā)酵。這種酒生產(chǎn)周期短（一般為兩年，基酒貯存一年，勾調(diào)一年），出酒率高，成本較低。2000年，茅臺(tái)為了繼續(xù)搶占白酒市場(chǎng)，推出了系列酒中最低端的茅臺(tái)迎賓酒，就屬于這一類(lèi)，比較適合初入門(mén)的醬酒愛(ài)好者。

竄香酒，業(yè)內(nèi)也稱(chēng)之為“串酒”也叫“串香酒”，是用坤沙酒最后蒸煮取酒后丟棄的酒糟，加入食用酒精蒸餾后的產(chǎn)品。這種酒出酒率很高，但幾乎沒(méi)有醬味，像市面上十多塊的或者幾十塊的醬酒都屬于這一類(lèi)。

02、系列酒增速遠(yuǎn)超茅臺(tái)酒

茅臺(tái)的營(yíng)收主要分為茅臺(tái)酒和系列酒兩部分，其中茅臺(tái)酒主要以大單品飛天茅臺(tái)為主，包含各種陳年茅臺(tái)（15年、30年、50年、80年）、生肖茅臺(tái)、禮盒茅臺(tái)、紀(jì)念茅臺(tái)、五星茅臺(tái)等等；系列酒主要包含，茅臺(tái)1935、茅臺(tái)王子、茅臺(tái)迎賓、貴州大曲、賴(lài)茅、華茅、王茅、漢醬、仁酒等等。

2023年上半年，茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)量4.46萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.94%；系列酒基酒產(chǎn)量2.40萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)41.18%。同時(shí)，茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)收入592.79億元，同比增長(zhǎng)18.64%。系列酒實(shí)現(xiàn)收入100.74億元，同比增長(zhǎng)32.58%。

從以上數(shù)據(jù)可以看出，茅臺(tái)的系列酒無(wú)論在產(chǎn)量還是收入增速方面，都要顯著超過(guò)茅臺(tái)酒。

值得注意的是，去年推出的千元價(jià)格帶單品—茅臺(tái)1935，在系列酒銷(xiāo)售方面貢獻(xiàn)卓著，據(jù)渠道數(shù)據(jù)顯示，該款酒呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的態(tài)勢(shì)，不少業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)今年銷(xiāo)量有望突破百億。

而當(dāng)下的白酒市場(chǎng)，存量博弈是行業(yè)常態(tài)，茅臺(tái)1935的火熱，勢(shì)必會(huì)對(duì)千元價(jià)格帶主要產(chǎn)品五糧液的普五和瀘州老窖的國(guó)窖1573產(chǎn)生影響，且直接向外輻射包括洋河股份夢(mèng)之藍(lán)M6+系列、郎酒青花郎、習(xí)酒1988和酒鬼酒內(nèi)參等。

另外，按季度數(shù)據(jù)來(lái)看，今年一季度，茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收393.79億元，其二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收316.08億元，環(huán)比下滑19.73%。而在歸母凈利潤(rùn)方面，茅臺(tái)一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)207.95億元，二季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)151.86億元，環(huán)比下滑26.97%。

有券商研報(bào)表示，二季度營(yíng)收和利潤(rùn)的環(huán)比下滑，一方面是季節(jié)性因素影響，二季度屬于白酒行業(yè)淡季；另一方面，是茅臺(tái)主動(dòng)控制投放節(jié)奏所致。

03、直銷(xiāo)占比升至45.15%

中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，茅臺(tái)上半年直銷(xiāo)渠道實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額為314.19億元，而在去年同期，這一數(shù)據(jù)為209.49億元，同比增長(zhǎng)49.97%。從占比上看，直銷(xiāo)渠道已經(jīng)上升至45.15%，去年同期這一比例為36.36%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：貴州茅臺(tái)中報(bào)

事實(shí)上，近年來(lái)，茅臺(tái)的直銷(xiāo)占比一直在穩(wěn)步提升。從2020年—2022年三年，直銷(xiāo)占比分別為13.95%、22.63%和39.79%，與之相對(duì)應(yīng)的，批發(fā)代理渠道占比則逐年下降。

值得注意的是，2022年的直銷(xiāo)占比有較快提升，這主要源于去年3月推出了數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)“i茅臺(tái)”。截止2023年中報(bào)，i茅臺(tái)累計(jì)注冊(cè)用戶(hù)已突破4200萬(wàn)。其上半年實(shí)現(xiàn)的不含稅收入已達(dá)93.39億元，同比增長(zhǎng)111.48%，占其當(dāng)期直銷(xiāo)渠道的29.72%。

公司研究室注意到，i茅臺(tái)首先是用“線上購(gòu)酒，就近提貨”的方式，打破了傳統(tǒng)的營(yíng)銷(xiāo)邏輯，實(shí)現(xiàn)了茅臺(tái)（S端）、渠道商（B端）、消費(fèi)者（C端）多層面的鏈接與互動(dòng)。

其次，i茅臺(tái)通過(guò)矩陣式的安排，將茅臺(tái)1935、珍品茅臺(tái)、虎茅、兔茅、43度飛天、茅臺(tái)金王子、100ml 53度飛天、茅臺(tái)冰淇淋等產(chǎn)品展現(xiàn)在了消費(fèi)者眼前。

04、北上減倉(cāng)私募加倉(cāng)

從茅臺(tái)的十大股東變化情況來(lái)看，茅臺(tái)的第二大股東——香港中央結(jié)算有限公司在2022年上半年增持867.07萬(wàn)股后，2022年下半年減持了703.17萬(wàn)股，接著又在今年上半年減持328.74萬(wàn)股。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

從對(duì)應(yīng)的實(shí)際股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，2022年上半年，貴州茅臺(tái)有一波急跌，深度在30%左右，股價(jià)最低跌至1296.33元，之后快速反彈，2022年末已反彈至1900元附近。而今年上半年茅臺(tái)的股價(jià)又開(kāi)始持續(xù)回落，5月之后，又反彈至1900元附近。

也就是說(shuō)，香港中央結(jié)算有限公司在茅臺(tái)股價(jià)下跌后增持，漲起來(lái)后進(jìn)行了減持，也就是所謂的波段操作。

相較而言，中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限公司和中國(guó)證券金融股份有限公司，這期間持股一直未變。

而指數(shù)基金上證50交易型開(kāi)放式指數(shù)證券投資基金、招商中證白酒指數(shù)證券投資基金在2022年小幅減持后，2023年上半年分別進(jìn)行了增持，分別位列第九和第十大股東。

值得一提的是，私募金匯榮盛三號(hào)私募證券投資基金和瑞豐匯邦三號(hào)私募證券投資基金，自2018年、2019年相繼進(jìn)入茅臺(tái)前十大股東后，就一路增持，從未減持，2023年上半年更是分別增持了58.98萬(wàn)股和66.53萬(wàn)股。截止上半年末，這兩只基金的持股倉(cāng)位分別為890.24萬(wàn)股和879.32萬(wàn)股，分別占總股本的0.71%和0.7%，位列第六和第七大股東。

據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，金匯榮盛三號(hào)基金成立日期為2016年8月19日，瑞豐匯邦三號(hào)基金成立于2017年12月13日，年化收益基本都在20%以上。公司研究室粗略估算，這兩只基金在茅臺(tái)上的浮盈已分別超50億元和60億元。

據(jù)相關(guān)資料顯示，深圳市金匯榮盛三號(hào)基金的基金經(jīng)理為張玲，瑞豐匯邦三號(hào)基金的基金經(jīng)理為鄭松有。

截止2023年8月9日發(fā)稿，貴州茅臺(tái)報(bào)收于1889.14元，小幅收漲，市值為2.37萬(wàn)億。（公司研究室）